【财经分析】周初债市现企稳迹象 年底前或将回归基本面之“锚”

新华财经北京11月21日电（王菁）周初债市迎来回暖态势，本月的LPR（贷款市场报价利率）如期持平，但现券收益率并无反弹迹象，期债主力在显著高开后窄幅波动，机构认为这些表现基本可以验证债市的企稳。截至21日午盘，T2303合约收涨0.28%，较上周低位回升约0.65%。

在各种“赎回踩踏”、“负反馈”的声音中，自然人投资人内部也开始有了分化的趋势：公募基金投资人的赎回潮已经停下来，11月18日的货基与基金已转为净买入512亿元；而银行理财投资人则还没有完全停下来，利率债赎回规模已然放缓，但同业存单净卖出规模仍在增大。

业内观点称，本轮债市调整并非由央行主导，故可持续性不强。但债基不会在短时间内完全修复，收益率可能维持高位一段时间。实际上，在上周四央行向市场投放千亿流动性后，隔夜利率迅速下行，债市已稍持稳，年末前的市场表现大概率转为区间震荡。这一轮损失可能需要1-2个月的时间来完成修复，后续会“锚定”基本面而动。

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稳地产宽信用效果待察 年内政策利率调降必要性下降

中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心21日公布，11月贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%。虽然11月MLF利率不变，意味着当月LPR报价基础未发生变化。但多位专家认为，年内LPR报价依然存在下行动力。

数据显示，自8月LPR实现非对称下调后，近几月LPR利率均维持不变。在MLF利率保持不变，且近期没有降准操作、9月以来资金市场利率快速上行以及银行核心负债成本仍偏高、净息差持续承压的情况下，LPR报价没有相应下调基础。

11月15日，面对万亿级的MLF到期以及税期高峰的双重冲击，央行开展了8500亿元的MLF缩量续做+1720亿元的OMO放量操作，同时11月以来通过抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，降准预期再度落空，央行精细化调控意图明显。

同时，央行三季度货币政策执行报告删除“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”表述，提出“高度重视”未来通胀升温的潜在可能性，特别是需求侧的变化，较二季度“密切关注”的警惕性更高。

民生银行首席经济学家温彬表示：“央行对未来通胀走势虽仍持中性观察态度，但此因素影响已在其考量之内，当前政策层面对于降准等仍较为慎重，将继续通过灵活、精准的公开市场操作维持流动性中性平衡。”

光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为，本月MLF利率保持不变，市场对LPR利率维持稳定已有预期。由于金融机构持续让利实体经济，银行息差明显收窄，部分银行盈利压力较大。近期接连出台支持小微企业增量接续政策，以及此前密集出台稳楼市政策，接下来首要是执行好这些政策措施。

“在防疫政策调整优化、地产融资政策实质变化两大核心利好因素推动下，后续实体经济修复有望得到支撑，短期下调政策利率的迫切性不高。”温彬进一步预测称。

正如《2022年第三季度中国货币政策执行报告》中提到，继续深化利率市场化改革，优化央行政策利率体系，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，释放贷款市场报价利率改革效能，推动降低企业融资和个人消费信贷成本。

资金面“收敛不收紧” 基本面才是债市中长期走势关键

本轮债市回调风波的起点是疫情防控优化、地产政策放松、资金面收敛，加之利率和利差达到2002年以来极值水平，导致债市走弱。而理财等净值下跌引发赎回担忧，加上银行自营年底持盈保泰需求，出现净值下跌-赎回-抛售债券-净值下跌循环。

合晟资产高级产品经理苏江宁解释称：“现券收益率处在一个长期下行的趋势中，而且已经下行很久，以至于偏离过往多年的利率中枢，处于‘历史低位’了，持债机构赚的心慌，心里想着是不是该收手，然后最终在某个点位集中宣泄一轮情绪，拉动利率短期快速上行一波。”

从资金面来看，已经度过税期扰动阶段。银行间回购利率周一维持下行趋势，隔夜品种来到1.1%低位。截至北京时间11:00，1天期回购利率下行逾20BPs，报1.1034%；7天期回购利率下行约6BPs，报1.6568%。上周央行通过结构性工具+小幅缩量的方式续作MLF，整体信号偏中性。三季度执行报告反映出央行的操作思路正在从之前的“总量式宽松”向“结构性支持”切换，对通胀和外部制约的关注度明显提高，同时更重视政策性金融等财政协调作用。

而从基本面来看，房地产政策密集出台，但政策发布-全面落实-预期改善-循环打通的时滞依然较长。本轮地产下行是供给端冲击，保主体的效应还不能高估，至少从高频数据上看，11月第二周成交面积同比还处于深度负区间。

华泰证券首席固收分析师张继强观点称：“基本面依然面临弱修复+强政策组合，经济向上的中期趋势明确，但中间过程可能不乏反复，决定了利率中枢抬升之后预计进入新的震荡期。”

苏江宁也认为，收益率这种“反抽”通常不能持续很久，后续会继续按照基本面这个“锚”继续下行，然后在某个底部位置震荡一段时间再转而上行。如果单纯参考历史数据的话，这一轮损失可能需要1-2个月的时间来完成修复。

对于后续的交易建议，张继强表示：“最近一两周是关键，关注理财赎回的滞后效应。跳出短期扰动来看，基本面的预期与现实仍存在距离，房地产循环打通仍需时间，中短端利率债从息差角度看性价比已经不差。长久期利率债、银行二级资本债和永续债等更多是交易机会。”

此外，苏江宁还提示称：“对于短债基金来说，高位的利率水平对到期债券的再投资将非常有利，明年业绩料将大幅好于今年。”

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