被500亿私有化后，百丽又要上市

锋雳 陈俊宏 郑皓元

近期，百丽时尚集团提交了赴港上市的招股书。

这家女装行业龙头，2007年就已赴港上市，私有化退市，拆分，再上市。

利益面前，无关道义，一点折腾又算的了什么。

500亿惊天并购

2020年2月26日，邓耀家族以120亿元人民币财富名列《2020世茂深港国际中心·胡润全球富豪榜》第1692位。

香港商人邓耀，上世纪50年代开始当学徒，60年代开始开小加工厂，70年代开鞋店，改革开放后，踏准时代浪潮，让自己的百丽在内地、香港遍地开花。

2007年，百丽国际在香港上市。当时的百丽已是中国最大的女装鞋零售商，拥有百丽、天美意、思加图等知名鞋类品牌，并代理耐克、阿迪达斯、卡帕、彪马等一二线运动服饰品牌的销售。

2012年，百丽在中国大陆拥有自营零售店17564家，覆盖中国大陆300多个城市，并以每年1000到2000的数字在增长。这个规模在实体产业里，是绝对的翘楚。家喻户晓的肯德基、麦当劳也不过是4000家和1500家。

2013年，百丽国际迎来真正的高光时刻。市值超1500亿元，成为中国最大的鞋服零售商、全球最大的非运动鞋鞋类生产商和运动服零售商之一。

巅峰时期，百丽总营收超400亿元，门店数量突破20000家。领导层喊出了“凡是有女人经过的地方，都要有百丽”的口号。

随后却是盛极而衰，随着互联网经济的蓬勃发展，中国消费格局逐渐演变进入电商兴起的渠道改革期，传统零售企渠道正在逐渐被瓦解。

公开数据显示，2013年前，百丽国际的营业收入不断增长，从2007年的116.72亿元上涨至2013年的430.67亿元，6年时间增长近4倍；归母净利润从19.79亿元上涨到51.59亿元，增长近3倍，门店数也从0.61万家扩张到1.92万家。2013年后，百丽国际的营业收入一路走低，2014年首次出现负增长，此后再也没有出现往日的“荣光”。直到私有化前，百丽国际营业收入已降至407.9亿元；归母净利润降至29.34亿元，较2013年业绩几乎腰斩。

2013年年报中邓耀直言，百丽已深陷增长乏力，规模庞大而导致的净利润赤字形成了一个死循环。压死百丽的最后一根稻草是电商的崛起。电商平台的野蛮增长超过了所有人的想象，也顺手夺走了百丽品牌代销的这块中介蛋糕。

2017年，高瓴资本宣布以531亿的对价高调私有化百丽国际，创下当年并购交易市场金额之最。彼时的百丽，是400亿营收的行业龙头。而高瓴尽管讲过的故事不少，但在并购领域从未操盘过这么大金额的项目。

百丽的隐藏价值

私有化前，百丽国际实现了24亿元归母净利润，EBITDA（税息折旧及摊销前利润）高达68.87亿元。

更重要的是，百丽国际每年经营活动产生的现金净流量在50亿元左右，不仅能满足资本性支出需要，还能持续每年向股东分红。

从2015年起，百丽国际开始偿还有息借款，负债水平大幅下降。私有化时，百丽国际资产317.46亿元，负债51.22亿元，资产负债率为16.1%，处于很低的水平。百丽国际此时无一分钱有息借款，有息负债资产比为0。

不仅如此，百丽销售终端的建设，门店数从2006年的3828家，增加到2016年的20557家，10年时间增长5倍多。百丽国际打造了世界顶级的零售网络。管理规模如此之大的网络，并能持续获得不菲的经营业绩，从侧面印证百丽国际的管理能力在业界属于领先者。

另外，百丽国际的应收账款周转天数、应付账款周转天数及存货周转天数，基本保持稳定的态势，并处于行业领先水平，经营管理稳健。不要小看这些天数，当年红极一时的美特斯邦威，就是死在了存货周转天数上。

虽然百丽增长乏力，但另一方面公司经营有序，现金流稳健，无有息债务，财务健康。不仅如此，百丽历时30余年对国内消费者心理的洞察和经验，对高瓴而言，百丽最大的价值是高瓴撬起消费市场的杠杆和广告效应。

总结百丽的业务线来看，一是鞋类的设计、制造和销售业务；二是耐克、阿迪等一二线运动服饰的品牌代理、销售业务，以一线品牌为主。这两大业务中，鞋类业务日渐困难，运动服饰代理业务却蒸蒸日上。

滔搏所负责的运动服饰代理销售在百丽国际的业务版图中，原本只是比较小的一块。2006年，百丽国际上市前夕，运动服饰代理销售业务收入只占其总收入的1/4，毛利贡献只有16.1%。但从上市之后至私有化的十余年间，运动服饰代理业务不仅得到了长足的发展，而且对百丽集团的利润贡献、重要程度以及成长性都超过了鞋类业务。

收入占比上，运动服饰代理销售业务在私有化时已达到227.47亿元，占百丽国际总收入的54.6%，首次超过鞋类业务的收入贡献；毛利贡献上，私有化时，运动服饰代理销售业务实现毛利99.65亿元，占比44%，与鞋类业务几乎相当，二者差距逐渐缩小。

作为百丽亲儿子的滔搏，在其代理的6429家运动品牌门店中，一线品牌的门店数达到了5311家，占比83%。滔博国际强有力的营销网络，形成了掣肘耐克、阿迪等全球一线强势大品牌的底牌。

公开数据显示，滔搏的销售收入从2017年的216.9亿元增长到2019年的325.64亿元，净利率从13.17亿元增长到22亿元，分别增长了50.13%、66.99%。滔搏业绩的增长，并非来自内部管理和运营水平的提升，更多的是来自于规模扩张所带来的效益提升。

滔搏2017年仅有门店数7605家，两年后，门店数增长到8343家。规模扩张虽带来了销售收入的增长，但营业成本也在上升，导致滔搏毛利率从43.24%下降到41.79%，销售费用占收入比重从28.11%提高至28.4%。值得注意的是，从反映鞋服类企业经营管理水平的重要指标——存货周转天数来看，滔搏经营质量改善的迹象并不明显。2017-2019年，滔搏存货周转天数为：103.6、103.2、103.5天。滔搏的经营业绩，更多的延续百丽国际时期经营思路的结果。

所以，对于私有化百丽的高瓴来说，只要不在自己的手里死掉，百丽就有足够的时间曲线造血。

高瓴和百丽，谁赋能谁

据了解，为完成这次私有化，高瓴资本等私有化主体背负了280亿港元债务，并筹集了173亿港元的资本金，这笔资金有可能部分是通过债务融资方式筹集的。

为尽快减轻高瓴资本的债务压力，作为百丽国际业务的“明星”——滔搏，当仁不让地承担起重任，向高瓴资本等股东慷慨分红。

2017-2019年，滔搏向股东进行了高额分红，分红额分别约为16.15亿元、22.17亿元、5.74亿元，累计44.06亿元。同期，滔搏累计实现净利润49.53亿元。尤其是2017年、2018年的分红，几乎将滔搏经营活动产生的现金净流用尽，滔搏的现金及现金等价物，从2017年初的4.84亿元下跌到0.64亿元。同样的事情，如今也在格力上演。

同时，为平衡规模扩张所导致的资金缺口，高瓴控制下的滔搏开始向银行借款。私有化前，百丽国际已经将其全部有息债务清偿完毕，其中包括了滔搏。滔搏至2017年底的有息负债仍为零，2018年有息负债就增加到4亿元，2019年进一步增加到13亿元，并在此后进一步增加至20亿元，导致滔搏的资产负债率由40%迅速提高至57.36%。

更有趣的是，公开资料显示，高瓴为了还债，通过滔搏从百丽国际等关联方获得无抵押、免息资金。2017-2019年，滔搏持续从百丽国际等关联方获得巨额资金支持，金额从35亿元至53亿元不等。

债台高筑的滔搏似乎表面上风光备至，通过债权融资在快速扩张和高额分红取得了动态平衡，这也解释了为何滔搏在2019年实现了31.46亿元经营净现金流，创近3年最高，却仅分红5.74亿元，为近3年最低。因为企业创造的现金流，主要被滔搏用于归还关联方的借款。

高瓴当然知道债务性融资只能解燃眉之急，再优秀的企业也经不起高额举债和高额分红同行，这样企业抗风险能力几乎为0。滔搏不能凉掉，其价值还没有得到最大的挥发。

2019年10月10日，滔搏国际成功在香港联合交易所主板挂牌上市。引入76.22亿港元的增量资金。发行完成后，百丽国际（包括高瓴资本等）在滔搏的持股比例将由100%下降到85%。

76.22亿港元资金将主要被分成三部分使用：59.27亿港元用于偿还银行债务和百丽国际等关联方债务；15.62亿港元将被用作数字化转型升级和补充流动资金；1.32亿港元用于分红（原计划募集7亿港元用于分红，但因最终募资额不符合预期，予以调减）。从募集资金的分配和用途可以看出高瓴资本的“用心”。

此次百丽的招股书也显示，2020财年、2021财年和2022财年前九个月，百丽时尚的附属公司分别向其当时股东百丽国际宣派股息人民币70亿元、42.28亿元和20亿元。百丽时尚在招股书中表示，百丽国际将绝大部分所收取的股息用于偿还2017年私有化产生的债务。

招股书还显示，目前百丽时尚有约37.96亿港元的短期银行贷款，将有可能寻求其他外部债务融资。截至2021年2月底，百丽时尚资产负债率为85.78%。

作为服装行业门外汉，在高瓴的运作下，百丽的经营并没有私有化前优秀。招股书显示，百丽时尚的销售及生产成本一年高达162亿元，占收入比重接近75%。截至2021财年，百丽时尚的销售及营销支出总计84.36亿元。成品及原材料的采购、生产等销售总计77.79亿元。同期经营活动所产生的现金净额为44.3亿元，远不及采购及生产成本。

同时，百丽存货压力明显上升。招股书显示，2020年以及2021年，百丽时尚的存货分别为37.46亿元、36.68亿元。而到2021年11月底，公司的存货增加到46.71亿元。存货周转天数195.7天、173.9天和188.1天。

复盘至此，高瓴的“赋能”短期来看并不如其宣传的那么优秀，百丽也好，滔搏也罢，能保持这样的现金流和营收水平的根本原因，还是邓耀时代百丽的底子，老百丽是一笔不可多得的优质资产。

但在30余年的百丽面前，高瓴资本略显年轻，业内人士称，百丽不仅赋能了高瓴，更给了高瓴入主中国消费市场更深层次的门票。

百丽是高瓴的第一步

百丽作为一家30多年的庞大民营鞋企在短短一年内完成私有化，郎情妾意也好，狼子野心也罢，但这是高瓴登台后的最大的一次PE民营企业操作，第二大的是2011年投资蓝月亮。

百丽私有化绝不止531亿元这么简单，背后的操作是近乎神经手术一般谨小慎微，百丽国际创始人因年事已高，无明确的接班人计划，加之行业遇冷，转型困难，萌生退意，但百丽国际的管理层有意实施MBO。为帮助百丽国际管理层实现其想法，在鼎晖的牵线下，高瓴资本与百丽国际创始人、管理层一起合作了百丽国际的私有化。

具体来说，高瓴资本作为百丽国际外部人发起私有化，更利于通过股东会审议和法院聆讯；而百丽国际管理层直接实施MBO，将履行更加复杂的程序，面临更加严格的评判标准，私有化难度更高。完成私有化后，高瓴资本和鼎晖就将百丽国际控制权让渡给百丽国际管理层，曲线实现MBO。

2019年，经过历时6个月的激烈“搏杀”，高瓴资本牵头的珠海明骏投资合伙企业，从包含淡马锡、厚朴投资、博裕资本等25家投资机构中杀出，成功与格力电器实际控制人、珠海市国资委控制的格力集团达成合作意向。

高瓴资本将受让格力集团所持格力电器15%股份，成为格力电器的实际控制人，交易价格预计在400亿元左右。高瓴资本自2006年开始，一直重仓格力电器，目前持有格力电器0.72%股份，略低于董明珠0.74%的持股比例。此次受让格力集团所持的15%股份后，高瓴资本控制的格力电器股权比例将达到15.72%，成为格力电器新的实际控制人，格力集团的持股比例则降至3.22%。

如果说百丽是高瓴在民营企业的完美演出，那么实控格力对高瓴来说，就是质的飞跃：“国企混改”。有了那么多保驾护航的企业，强大的吸金能力，让高瓴在如今PE界稳坐龙头，一系列入驻实体产业，整合行业企业供应链资源，让高瓴资本的品牌价值不再是金主爸爸，摇身一变成为实体行业操盘手，管理营销综合职业经理人。

贫穷限制想象，实体的生意，跑不出规模，有了规模就有现金流，虽然这钱赚得稳，但并不快。高瓴很清楚，更多更快的钱在二级市场。

在过去的2021年里，高瓴创办的第二家私募基金瓴仁私募基金成立于2021年7月6日，8月20日完成备案，12月份规模破百亿，也就是冲刺百亿用时仅4个月。

卖一双百丽，卖一台格力，不如卖一手基金。百丽MBO不会成为高瓴资本PE案中最耀眼的个案，但却是高瓴资本走向质变的里程碑。庞大的高瓴站在巨人的肩上见证了多个巨人的崛起，那这个整合了多个巨人的商业帝国，质变之后是什么？

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