上交所关注公司第三大业务运营 山外山欲抢滩IPO借登陆科创板破局？

应收账款高企、经营现金流长期为负、外购血液净化耗材占比高……自递交招股书以来，来自资本市场对重庆山外山血液净化技术股份有限公司(下称“山外山”)的质疑声便此起彼伏。

此前，上交所对山外山进行第二轮问询，作为公司第三大业务板块的血液透析医疗服务业务的运营状况受到关注。近日，山外山就问询函关注的问题作出回复，从回复看，山外山似乎显得底气不足。

值得一提的是，山外山还面临着医改政策推进带来的业绩压力，以及居高不下的应收账款和长期为负的现金流状况。在此情况下，投资者关注抢滩IPO的山外山将如何摆脱困局？

第二大主营业务依赖外购 医改政策或增业绩不利因素

招股书显示，山外山是一家专业从事血液净化设备与耗材的研发、生产和销售，并提供连锁血液透析医疗服务的企业，公司业务包括血液净化设备、血液净化耗材和血液透析医疗服务三大板块。

按盈利能力划分，血液净化耗材是山外山的第二大主营业务。报告期内，山外山血液净化耗材的营收占总营收的比重均在20%以上，仅次于血液净化设备业务。

不过，和自产自销血液净化设备的业务不同，山外山的血液净化耗材主要以经销其他品牌为主。数据显示，报告期内，山外山血液净化耗材的收入占耗材销售比重分别为100%、100%、99.71%和96.51%，就是说，公司的营收几乎全部来源于外购耗材。

值得留意的是，该业务的毛利率却低于同行。对比主要生产销售血液净化耗材的健帆生物(300529)可见，报告期内，健帆生物的毛利率均在85%以上，而山外山的血液净化耗材毛利率均值仅为35%左右。

雪上加霜的是，受带量采购影响，山外山经销的部分血液净化耗材售价下降，毛利率进一步降低。

山外山在回复上交所第一轮问询时曾表示，带量采购后，公司 2021 年血液净化类耗材平均价格降幅约 3%-22%。在带量采购地区，公司被纳入带量采购范围的产品毛利率从39.09%下降到24.72%。

（图一：带量采购前后毛利率对比）

随着带量采购的推进，未来或有更多相关耗材被纳入带量采购范围，届时，山外山血液净化耗材业务盈利增长或将承压。

对此，山外山在回复和讯查询时坦承，随着国家医药卫生体制改革的推进，血液净化设备及耗材的产品价格从长远来看有下降的趋势，公司部分产品的毛利率未来有下降的风险。不过，山外山同时表示，考虑到集中采购等政策也会导致公司销售费用减少，综合来看对公司利润的影响有限。

值得注意的是，除带量采购外，“两票制”政策也会对山外山的业绩产生一定影响。

据了解，“两票制”实施后，销售环节将由过去的可能存在二级分销、三级分销的模式，转变为仅有一级经销商甚至直销的销售模式，销售渠道因此大量缩减，流通环节将有效减少。

而山外山的血液净化耗材销售主要为经销其他生产厂家的耗材，存在部分经销耗材不是直接从生产厂家采购而是与其他代理商签订合同的情况。因此，如果耗材“两票制”在全国广泛推广，或将对“中间商”山外山该部分经销耗材的销量会产生不利影响。

血液透析业务常年亏损 前景难言光明

血液透析医疗服务是山外山的第三大业务，不过，该业务从整体到局部均表现不佳。

招股书显示，山外山的血液透析医疗服务业务常年处于亏损状态。报告期内，山外山的血液透析医疗服务业务的净利润分别为-2381.09万元、-2612.67万元、-1226.53万元和-941.89万元。

山外山旗下的血液透析中心的运营情况也很令人担忧。据招股书披露，山外山此前设有19家血液透析中心，其中，有8家处于未营业状态，1家被转让，1家因持续亏损已停业。还在运营的血液透析中心中，仅忠县血液透析中心在2021年上半年实现盈利，康美、九龙、沙坪坝、涪陵、筠连、秀山血液透析中心均出现连续亏损的现象。并且，筠连、秀山血液透析中心还出现提供的透析机数量大于当地实际需求数量的情况。

对此，上交所要求山外山就筠连、秀山血液透析中心的亏损状态是否持续，以及对筠连、秀山血液透析中心的布局规划进行说明。

在给上交所的回复中，山外山并未对上述两家血液透析中心的亏损状态是否持续作“正面回应”，而是表示，除受到2020 年因疫情原因收到的政策性补贴外，筠连、秀山血液透析中心2021年较2020年亏损减少。

至于对筠连、秀山血液透析中心的布局规划，山外山则表示，是出于立足本地，服务周边考虑，强调“目前公司的筠连、秀山血液透析中心患者数量逐年增多，且随着交通的便利，来自周边县城的患者逐步增多。随着患者数量持续增加，亏损状态预计将有所改善。”

针对山外山旗下血液透析中心运营状况不佳的问题，和讯也就“是否会对部分亏损的血液透析中心进行转让或停业处理”、“公司如何才能实现血液透析医疗服务扭亏为盈”等话题，对山外山进行了询问。

遗憾的是，山外山方面并未直接回复是否会“放弃”亏损的血液透析中心，也未对该业务如何才能实现扭亏为盈进行说明，其对和讯的回复与此前回复上交所的内容大同小异。

尽管如此，但就目前来看，山外山旗下所有血液透析中心中，有且仅有一家在2021年上半年实现盈利，其血液透析医疗服务业务的市场前景难言光明。

应收账款高企叠加现金流状况不佳 拟通过IPO募资“补血”

报告期各期末，山外山的应收账款分别为4681.14万元、5405.05万元、8614.60万元、1.18亿元，占当期营收的比例分别为42.64%、39.34%、34.93%、92.43%，占比较高。

山外山在招股书中表示，随着公司经营规模的扩大，未来应收账款余额可能进一步增加。

值得关注的是，山外山的坏账计提明显偏低，和占比较高的应收账款似乎并不匹配。据招股书披露，报告期各期末，山外山对应收账款的计提坏账准备金额分别为172.84万元、193.49万元、271.15万元和365.81万元，占同期应收账款的比重约3%-5%左右。

在应收账款高企的情况下，山外山的现金流也受到影响。2018年至2021H1，山外山经营活动产生的现金流量净额分别为-1699.54万元、-1050.02万元、-1857.15万元、-1060.64万元，长期为负数。

应收账款和计提坏账准备的“不匹配”，或将增加山外山的坏账风险。此外，经营活动产生的现金流量净额长期为负，或令公司出现因资金周转不及时，对公司的经营生产造成不利影响。

针对上述可能存在的问题，和讯向山外山方面进行了查询。

山外山回复表示：“公司应收款项主要为应收公立医疗机构和医保机构的款项，公司应收账款主要为一年以内的应收账款，且公司应收账款客户资信较好，未出现大额坏账核销情形，公司也严格按照监管规定和会计准则要求，对公司的应收账款计提坏账准备。此外，如若募投项目顺利实施落地，公司将通过补充流动资金，完善公司资产负债结构。”

公司同时表示：“近年来相继完成多轮融资，筹资活动产生的现金流量净额大幅提升，可支配货币资金余额较高。同时，公司拟利用募集资金1.2亿元补充营运资金，本次募集资金补充营运资金后，有助于公司整体经营规模的扩大和运营效率的提升，并进一步提升公司的盈利能力。”

从山外山的回复来看，其主要寄希望于依靠本次IPO募资成功来解决公司应收账款高企带来的坏账风险，以及现金流长期为负的问题。

这也意味着，在未成功登陆科创板前，山外山的坏账风险和现金流问题仍然是一颗“不定时炸弹”。

随着医改政策的推进，山外山的血液净化设备和血液血液净化耗材的毛利率将进一步受到影响，届时或令其业绩承压。而山外山的血液透析医疗服务业务至今仍处于亏损状态，暂时看不到扭亏为盈的可能。在此情况下，尽早通过IPO登陆科创板，对山外山来说显得尤为紧迫。

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