山西省财政厅：山西省地方政府债券发行侧研究

2015年新预算法正式实施，发行地方政府债券（以下简称“地方债”）成为地方政府举债融资的唯一合法渠道，地方政府在财政部和地方人大批准的限额内自行发债、自行偿还，地方债进入全面“自发自还”的新纪元。山西省地方债发行规模也逐年放量，从2015年的609.90亿元跃升至2022年1348.66亿元；截至2022年末，已累计发行地方债7519.78亿元。

本文以山西省2020—2022年地方债发行数据作为主要分析样本，重点对地方债发行侧进行多维度的深入分析，并提出相关建议，旨在为地方债发行管理工作不断提质增效提供参考，科学规划今后发行工作，防范偿债高峰风险，保障财政可持续融资需要，实现地方债从“发得顺利”向“发得更好”转变。

地方债发行概况

【资料图】

（一）发行规模

近年来，山西省地方债发行规模逐年增加。2020-2022年先后发行1408.62亿元、1145.51亿元、1348.66亿元。剔除非常规因素，三年间山西省地方债发行规模平均增速为9.6%，高于2020-2022年全国地方债发行规模增速。同时，在全国37个地方债发行人中，山西省发行规模占比较低。

1.一般债券和专项债券

按照债券类型划分，地方债分为一般债券和专项债券。2020-2022年，山西省一般债券发行规模逐年下降，分别为583.22亿元、500.66亿元、452.19亿元；专项债券发行规模总体呈上升趋势，分别为825.40亿元、644.85亿元、896.47亿元。

2.新增债券和再融资债券

按照债券性质划分，地方债分为新增债券和再融资债券。2020-2022年，山西省新增债券发行规模分别为1014.10亿元、839.16亿元、926.71亿元；再融资债券发行规模分别为394.52亿元、306.35亿元、421.95亿元，在当年发行规模中的占比分别为28.01%、26.74%、31.29%。

（二）发行节奏

为加快地方债发行使用，发挥其促投资、稳增长效应，避免出现“上半年无债可用、下半年集中发债”情况，财政部近年来连续提前下达新增地方政府债务限额，山西省地方债首发时间提前，发行节奏也随之加快。2020年，山西省地方债首发时间为1月，2021年受限额下达影响首发时间延迟至4月，2022年首发时间再次回归到1月。同时结合本省实际，不断优化调整发行频次，2020-2022年分别发行10批次、9批次、8批次。

（三）债券期限及发行利率

山西省地方债期限品种涵盖3年期、5年期、7年期、10年期、15年期、20年期、30年期共7个品种。2020—2022年山西省地方债平均发行期限分别为12.09年、11.73年、11.84年，平均期限拉长至12年左右。

2020—2022年，山西省地方债平均发行利率分别为3.45%、3.34%、2.99%，总体呈下降趋势。该下降趋势在2021年、2022年更明显，2022年各期限债券平均发行利率均远低于2021年同期限债券发行利率。与银行贷款等传统融资方式相比，地方债融资大幅降低了政府融资成本。

相关建议

发债筹资是地方财政运行的重要内容，地方债发行管理已成为地方财政部门的一项常态化工作。围绕高质量发展目标，地方债发行工作要以提质增效为主线，着眼于全局和长远，不断完善和创新地方债发行机制，提高地方债发行管理水平。

（一）完善地方债发行定价机制，提升市场化发行水平

地方债发行定价市场化是地方债可持续发行的内在要求，是影响承销团承销意愿和投资者认购需求的重要因素。《地方政府债券发行管理办法》进一步明确要求地方财政部门、地方债承销团成员、信用评级机构及其他相关主体应当按照市场化、规范化原则做好地方债发行工作。

目前，山西省与经济发达省份在债务承受能力及中长期可持续财力等方面存在差异，因此更要切实深入贯彻市场化发行定价理念，提高债券发行市场化水平。

（二）进一步健全承销团动态管理机制，提升承销能力

根据《财政部关于进一步做好地方政府债券发行工作的意见》（财库〔2020〕36号，以下简称“36号文”），立足市场长远发展，进一步健全承销团管理机制，“调结构”“建机制”两手抓，不断提升承销商的承销能力。

（三）不断丰富地方债发行政策工具箱，满足多样化业务需求

近年来，财政部陆续出台多种地方债发行机制，丰富了发行政策工具箱。未来应积极研究不同政策工具的特点，以满足多样化发行业务需求。

1.公开承销发行

可适度增大持有人的单只债券持有量，缓解债券碎片化现状。2020年山西省成为全国第三个采用公开承销发行的省份。但由于簿记管理人定价话语权较大，公开承销发行成本可能会高于公开招标发行成本。解决碎片化问题还是应优先考虑集合债券规模，采用公开招标发行，如集合后单只债券规模仍小于5亿元，再采用公开承销发行。

2.柜台发行

目前，山西省已连续两年面向中小机构和个人投资者发售柜台债，通过宣传持续打造山西债品牌，充分激发公众参与家乡建设的热情。2022年个人购买柜台债占比达2/3，培育了大量投资者。目前，柜台债仍存在银行分销压力大、社会认知度不高问题，未来应适度增加承办银行数量，在发行时选择社会认可度高的公益性项目，持续巩固好柜台发行渠道。

3.续发行

目前，山西省尚未开展续发行业务。由于续发行大概率会出现溢价或折价、账务处理复杂，下一步续发行工作应在财政部指导下开展，同时续发行规模应适度，避免出现单次兑付规模过大现象，引发兑付风险。

4.分期偿还、提前偿还

自2020年首次发行分期偿还债券至今，山西省共发行15只分期偿还债券，有效平滑债券存续期内的偿债压力。对于有定期现金流回款的项目，建议加大分期偿还模式应用，确保分期项目收益用于偿债，避免责任后移，带来偿债风险。同时对于收益不确定的项目，可研究采用提前偿还模式，避免期限错配和资金闲置，提升债券资金偿还的灵活性。

（四）统筹考虑债券到期本息兑付因素，科学选择债券期限及发行窗口

随着债券规模累积，本息偿还压力逐年增大。在债券规模一定的情况下，债券期限结构的设置直接影响未来本息兑付及融资成本。36号文要求，优化地方债期限结构，合理控制筹资成本；地方财政部门应当统筹考虑地方债到期债务分布等因素科学设计债券期限。未来几年山西省将迎来偿债高峰，科学选择债券期限及发行窗口应统筹考虑到期本息兑付因素。

（五）积极探索创新业务，为地方债健康发展注入新动力

1.探索开展地方债收益率曲线应用，发挥市场化利率定价基准作用

36号文鼓励具备条件的地区参考地方债收益率曲线合理设定投标区间，不断提升地方债发行市场化水平，杜绝行政干预和窗口指导，促进地方债发行利率合理反映地区差异和项目差异。

2.探索研究地方债交易型开放式指数基金（ETF）相关业务，提升投资便利性和二级市场流动性

当前，地方债发行定价机制市场化程度尚待提高，省份类型的地方债ETF容易形成价格机制的负反馈，未来还需要在高质量发展、财政实力、债券规模等方面得到较高市场认可度的前提下，再探索试点地方债ETF，助力完善一级市场发行和二级市场交易活跃度提升。

3.探索研究绿色政府债券，发挥绿色财政作用，助力实现“双碳”目标

“双碳”目标提出后，发行绿色政府债券、挖掘绿色财政潜力是推动绿色发展与低碳转型的重要途径。目前，还需加强对绿色政府债券有关政策标准的研究，加强部门合作，加大绿色政府债券环境效益统计测算和信息披露相关业务研究，储备绿色债券项目库，谋划黄河流域生态保护和高质量发展等绿色主题债券发行，助力山西省如期实现“双碳”目标。

（本文原载《债券》2023年3月刊，作者系山西省财政厅安晓飞、吴梅英、梁红莲、牛宝腾）

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