【2023年汇市展望】美元“强势”难改 仍有上行空间

新华财经北京1月3日电 2022年，全球金融市场的关键词即美元、通胀和加息。

“美元是我们的货币，却是你们的麻烦。”美国前财政部部长约翰·康纳利20世纪70年代所发表的这句傲慢的言辞再度被验证。2022年，全球遭遇了四十年以来最严重的通货膨胀，美元却以诡异的姿态冲击着全球市场，牵动着各类资产的走向。美元单边主义加速进化，国际货币体系严重失衡，强势美元令全球经济动荡不安。

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美联储实现40年以来最激进的加息

根据美国劳工部数据显示，新冠疫情大流行以来，美国通胀水平逐步上升，2021年11月CPI升至6.2%，之后物价保持快速上涨态势，最终在2022年6月达到了此轮通胀周期的最高点9.1%。

为抑制通胀，美联储从2022年3月开始加息，并在6月启动缩减资产负债表规模计划。全年共计加息七次，累计加息425个基点，最终将联邦基金利率目标区间上调到4.25% - 4.50%，达到2008年国际金融危机以来的最高水平。

美联储在3月和5月货币政策会议上分别加息25个基点和50个基点；并在6月、7月、9月和11月连续四次加息75个基点，为四十年以来的首次；随着美国通胀水平见顶回落，美联储在12月的年内最后一次议息会议上放缓了加息幅度至50个基点。

6月份之后，美国通胀水平呈现回落，但CPI仍然保持在近8% 的历史高位附近。直到11月CPI数据公布，美国通胀才出现了稳步放缓“迄今为止最有力的证据”。不过，激进的货币紧缩政策令通胀拐点初现，但距离美联储设定的长期目标仍相差甚远。通胀回落并不代表着“重回目标”，目前美国物价水平仍然很高，通胀压力已从能源和食品价格向服务业蔓延，而涉及住房和劳动就业的服务业价格更为顽固。若要通胀重新回撤到美联储2%的目标水平，恐怕并不是货币政策可以实现的，甚至难以在2023年达到。

2022年美元一家独秀走势强劲

对于许多国家的货币来说，2022年是非常动荡和困难的一年，而美元则一直是投资者的避风港，全球几乎所有货币对美元汇率都在下跌。衡量美元兑一篮子六种主要货币的ICE美元指数（DXY）累计上涨了8.2%，这是其自2015年以来的最大涨幅。若非在第四季度美元逐渐从高位开始回落，显露出升势乏力的迹象，美元指数2022年的涨幅将更为惊人。美元本轮升势从2021年年初开始，并在此后的七个季度里就几乎没有出现停顿。

二季度之后，随着美元涨势变得更加陡峭，多数非美货币贬值至历史低点。其中，日元兑美元跌至24年低点，成为贬值幅度最大的G10国家货币；欧元兑美元也在近20年以来首次跌破平价；同时，以斯里兰卡主权债务违约为标志，新兴市场遭遇了大规模资金外流压力，南非兰特兑美元一度贬值超过20%。

由于新冠疫情持续、全球经济复苏迟滞、俄乌地缘问题冲击能源和农产品市场，导致全球商品供应紧张通胀高企，世界各国的日子都不好过，而美元升值无疑是雪上加霜。美元急剧升值在全球范围产生严重破坏性后果，相对于强势美元，大多数国家的货币都很脆弱，货币贬值进一步冲击商品和服务价格。

全球“去美元化”潮流涌动

年内，仅有俄罗斯卢布、巴西雷亚尔、墨西哥比索和港元兑美元出现了上涨；阿根廷比索、埃及镑、土耳其里拉、乌克兰格里夫纳兑美元跌幅均超过25%，其中，阿根廷比索兑美元跌幅逾40%。不少国家开始寻求摆脱美元霸权，一些主要经济体正在探索绕过美元的贸易方式，一些经济较为落后的国家和地区，也开始尝试去美元化，减持美债、推动外汇储备资产多元化、积极寻求在国际贸易中使用双边和多边货币协议结算交易等等。

在俄乌地缘冲突爆发后，美国与欧盟、英国和加拿大发表共同声明，宣布禁止俄罗斯主要银行使用环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）国际结算系统。美国操控SWIFT的做法令全球警觉，连其欧洲盟友也推出了INSTEX系统抗衡美元霸权。TIC报告公布的38个主要美债海外持有者中有21个官方机构净抛售了美债，比如，前十大海外美债持有者中，仅有比利时和法国增持，其他债权人均减持，其中日本、中国和英国的抛售幅度最大。

目前，美元在全球央行外汇储备中占比从2016年第一季度的65.46%降至2022年第三季度的59.15%。美元在国际支付结算业务中占比持续下降，环球银行金融电信协会（SWIFT）发布的最新数据统计显示，美元在全球支付中的占比中跌至41.38%，欧元则提升至36.12%。按照这个趋势，美元可能将失去世界头号支付结算货币的地位。由于全球美元外汇储备下降、对美元资产及美元跨境支付结算需求减少，美元投资和以美元计价的国际大宗商品交易的规模相应缩小，而这进一步加快了全球“去美元化”进程。

2023年美元“强势”难改

一般而言，强势美元受到两方面的支撑。一是美联储货币政策。当美联储持续加息并将利率保持在一个相对高位时，将会提高购买美国资产的投资回报率，进而吸引大量的资金流入美国，推动美元走强；二是美国经济状况明显比世界其他经济体更加稳固，经济增长更加明显，投资者寻求避险并获得更高的投资回报，而向美国市场注入资金。

近几个月以来，美国通胀出现了明显放缓的迹象，使得市场交易2023年衰退以及降息的预期越发强烈。美元指数在2022年第三季度末涨至二十年高位114.78后，于第四季度开始调整，短短三个月跌幅逾7%，这也令投资者开始转向看空美元。美元调整是市场对美联储货币政策预期的体现，但是市场交易逻辑明显违背了美联储的论调。

（1）美联储货币政策何时转向？

截至目前，美联储的决策者们从未“松口”暂停加息。美联储在11月会议纪要中清晰地表明，联储官员对“通胀前景感到不安”，在高通胀和强劲就业市场的经济大环境下，2023年联邦基金利率将升至“略高于此前预期”的水平。

12月，美联储在加息50个基点后，并再次强调70年代大通胀时期的“惨痛教训”告诫美联储不要过早进入降息周期。鲍威尔也多次表示，恢复价格稳定可能需要在一段时间内保持限制性的政策立场。美联储将继续坚决致力于将通胀率降至2%的目标，坚持紧缩政策直至通胀目标达成，并预计持续加息将是适当的。

12月，美联储放慢了激进加息的脚步，但这距离降息依旧遥远。美联储向市场传递出了新的货币政策信号：2% 的通胀目标不变，但加息空间有限；市场流动性将进一步收紧；经济衰退的可能性存在，但不会降息。

2023年，通胀仍将继续成为影响美联储决策的重要因素。在加息转向前，鲍威尔也曾暗示货币政策框架的目标函数权重将由通胀逐步转向就业。这意味着在实现通胀目标的道路上，美联储也要更多地考虑到经济活动、就业和金融市场稳定等情况，特别是美国经济衰退的变化。

（2）激进加息为美国经济前景埋下衰退隐患

通胀持续“高温”逼迫美联储激进加息，为美国经济前景埋下衰退隐患。高利率推高美元，对贸易造成冲击，也提高了贷款成本，侵蚀了美国家庭的财务空间和购房能力。2022年11月美国零售销售额环比下降0.6%，创近一年来最大降幅。支出增大、收入减少，令美国消费者购买力大幅下降，消费者对商品需求在一定程度上失去了动力。美国家庭债务总额2022年第三季度暴涨3510亿美元，创2007年以来最大增幅。随着家庭债务增加，拖欠债务的情况也日益增加，美国民众生活饱受困扰。

市场对美国经济将陷入衰退的担忧日益升温。一项调查结果显示，经济学家普遍预计，随着美联储连续大幅加息加之通胀长期居高不下，未来一年美国经济出现衰退的可能性升至65%。

美联储最新发布的全国经济形势调查报告显示，利率上升和通胀高企继续对经济活动造成压力，美国经济活动基本持平或略有上升，不及上一份“褐皮书”期间的温和增长。其中，纽约、堪萨斯城等辖区经济出现小幅下降，仅5个辖区经济出现轻微或温和增长。展望未来，各辖区认为经济前景的不确定性有所增加，对经济前景的悲观情绪也有所加剧。

同期，多数辖区就业人数温和增长，但对劳动力的需求整体减弱。尽管劳动力市场仍然紧张，但企业招聘和留住现有员工的难度有所缓解。同时，少数辖区薪资压力有所缓解。物价方面，大部分辖区居民消费价格温和或强劲上升，但整体涨幅有所放缓，反映出供应链改善和需求减弱带来的双重削弱效果。

民意调查结果显示，多数选民预计美国经济将继续恶化，其中83%的共和党选民预计2023年美国经济将更加糟糕。同时，高达66%的选民认为美国经济正朝着错误方向发展。

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙表示，高通胀和美联储加息正在“侵蚀一切”。随着美元走强，国际市场上流通的石油等能源产品价格将继续走高，“很可能使美国经济脱轨，引发轻度甚至严重衰退”。

投资银行集团杰富瑞货币市场经济学家汤姆·西蒙斯表示：“这将是一场典型的衰退，2023年初将先看到货币政策的传导机制发挥作用，企业获利明显缩水，开始采取行动削减开支，经济增长大幅放缓，通胀也将下降。”

（3）2023年该如何交易美元？

高盛认为，美国经济能够避免陷入全面衰退，美联储仍未具备持续转向的条件，随着利率继续上行，美元或继续主导2023年全球汇市走势。高盛表示，美联储在2023年之前就开始放缓加息步伐，但将延长其加息周期。在该过程中，美国经济显示出“持续的韧性”，能够避免陷入全面衰退。一旦美国陷入全面衰退，标准普尔500指数可能会最低降至2900点。由于其他央行难以跟上美联储的加息步伐，美元仍有上行空间。

美元指数是综合反映美元在国际外汇市场的汇率情况的指标，用来衡量美元对一揽子货币的汇率变化程度。美元指数主要是由六大币种构成：其中欧元占比达到57.6%，日元13.6%，英镑11.9%。也就是说，美元指数的走势除了与美联储货币政策走向密切相关之外，也与美国经济和欧元区，日本、英国经济表现密不可分。当下，欧洲正面临着高通胀和经济衰退的双重风险。俄乌冲突和欧洲能源危机引发欧元区中德国等核心国家经济基本面持续恶化，欧洲高利率和低经济增长乃至负增长并行风险攀升，进一步降低了欧洲政府债务可持续性，欧元区主权债务风险上升，欧洲部分国家已经出现经济衰退迹象。随着欧元区债券利差进一步收窄，这一风险可能被市场低估，届时欧元或再度走低。

在美联储未停止加息的前提下，通胀率没有回到4.5％以下，美元长线仍是偏多看待。显然对于美元2023年走势，主要取决于两个方面：美联储暂停加息的时间点和全球经济能否走出衰退。在这两个因素明晰之前，美元仍将会保持一个相对的强势。

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