以LG新能源对标 宁德时代“贵”了吗？

《科创板日报》（郑远方、曾乐）讯，紧追宁德时代，全球锂电池另一龙头LG新能源（LGEnergySolution）近日再度加码，进军储能系统集成市场，以实际行动证明其试图“超越宁德时代，成为全球第一”的野心。

宁德时代与LG新能源拉锯战升级的背后，双方的较量却是由来已久：除外界重点关注的业绩表现、市占份额外，双方在产能扩张、技术进步方面更是“你追我赶”。

市值表现更是突显了这场较量的激烈程度——即便在宁德时代近两个月来股价较为颓靡、本周小幅反弹的情况下，其市值也超出LG新能源近九成。

“宁王”的估值真的过高了吗？一千个投资者心中或许有一千个宁德时代。对此，《科创板日报》将LG新能源与宁德时代进行了全方位梳理、多角度对比，或为您的判断提供一些参考。

▍业绩表现：LG新能源表现波动，宁德时代盈利能力更强

营收上，2021年Q1-Q3，宁德时代与LG新能源累计营收体量大致相近。其中，上半年宁德时代营收表现均落后于LG新能源，不过Q3大幅超出后者37%。（注：宁德时代未预告/公布Q4营收）

净利润上，宁德时代优势更为显著。除Q2外，2021年其余季度宁德时代净利润均超越LG新能源；且公司年内净利润逐季稳步增长。反观LG新能源，去年公司首次实现盈利，其中Q3大幅亏损、Q4净利润规模较小。

毛利率上，2021年前三季度，宁德时代均稳定在27%之上；LG新能源平均毛利率约23.5%，较宁德时代低至少3.5个百分点。

为何双方财务表现迥异？中信证券认为，相较LG新能源，宁德时代在成本控制方面更具优势，因此盈利能力更强。其中，材料购置成本方面，宁德时代在隔膜、电解液等环节采购成本明显低于LG新能源；且人工成本方面也具备一定优势。

▍市场份额：宁德时代国内领跑，LG新能源海外占优

从2021年全球动力电池装机量排名来看，宁德时代依旧牢牢把控着全球头把交椅，在装机量及其同比增幅、市占率方面远远甩开第二名的LG新能源。

图|2021年宁德时代、LG新能源全球装机量及市占率（数据来源：SNEResearch）

其中，在国内市场，GGII数据显示，2021年全年，宁德时代装机量达69.33GWh，市占率近半；相较之下，LG新能源装机量仅6.25GWh，市占率不及5%。据中汽协最新数据显示，今年1月，宁德时代在我国市占率过半，装机量达8.13GWh；而LG新能源仅排名12位，装机量0.11GWh，市占率0.7%。

不过若以此计算，海外的竞争格局则将完全颠倒——2021年宁德时代装机量27.37GWh、LG新能源为53.95GWh，接近前者的两倍之多。

由此也可以看出，“宁王”动力电池的全球高市占率更多依仗的是中国市场支撑。这在宁德时代客户名单中也有所体现。除第一大客户特斯拉外，宁德时代装机占比较大的多为国内新势力或合资品牌，包括蔚小理、上汽大众、华晨宝马等。

不过，宁德时代15日披露的调研纪要显示，公司与美国客户互动较多，双方共同探讨了各种可能的供应及合作方案及本地化生产可能性；未来拟加强海外基地布局。

而LG新能源营收则主要来自欧洲、美洲，包括通用、大众、雷诺等车企。

▍产能竞赛：未来产能规模差距仍存，扩产方式迥异

宁德时代以福建宁德为中心，目前坐拥五大研发中心、十大生产基地。截至去年年底，公司产能（独资+合资）约235GWh。东吴证券预计，2025年其产能有望超750GWh。

而剑指全球产能冠军的LG新能源，在1月10日新闻发布会上透露，其手积压订单金额已有260万亿韩元之多（约合人民币1.4万亿元）。公司在招股书中披露了覆盖中国、韩国、美国、欧洲、印尼的“五足鼎立”全球交付系统，预计2025年产能在430GWh左右，少于宁德时代逾四成。

值得注意的是，二者在扩产方式上大不相同。

宁德时代主要依靠自建扩充产能；LG新能源近期多数扩产动作则为与车企合作，合作对象包括通用、本田、Stellantis等。

▍技术与产品：双方路线各有千秋，宁德时代研发力度略胜一筹

面对竞争对手的激进扩产动作，宁德时代方面直言：“友商扩产不意味着会增加竞争，有创新材料体系、结构体系的产品，才值得竞争。”

总体来看，在电池材料体系路线上，宁德时代已在磷酸铁锂（LFP）电池方面领先LG新能源一步；而在技术路线方面，二者各有千秋。

以电池材料体系划分，宁德时代以三元及LFP电池为主；而LG新能源此前长期布局基本围绕三元电池，去年下半年才终于敲定进军LFP电池。

技术路线方面，宁德时代选择“多线并进”——高镍电池出货量大幅提升；钠离子电池明年有望形成基本产业链；又早已布局磷酸锰铁锂，后者有望取代磷酸铁锂。

LG新能源的所选技术路线则与宁德时代略有不同，其为全球首家研发NCMA电池的厂商，产品已于去年实现量产；同时，还在持续推进氧化硅（SiO）负极材料、安全增强隔膜（SRS）发展进程。

此外，储能与固态电池均在双方的发展蓝图之中。宁德时代储能业务营收、毛利率逐步上升，已成为外界看好的“第二驾增长马车”；同时，LG新能源也紧咬不放，本周已完成收购NEC在美储能系统厂商NECEnergySolutions100%股份，并将新设法人“LG新能源Vertech”，进军储能系统集成市场。

在研发投入力度方面，宁德时代近年来领先幅度正持续拉大。去年前三季度，宁德时代研发投入达46亿元，较LG新能源高出84%；研发投入占营收比例高出2.6个百分点。

图|宁德时代、LG新能源近年研发投入对比（亿元，来源：中信证券）

值得一提的是，与LG新能源不同，宁德时代的业务版图早已延伸得更远。近期，宁德时代已推出换电品牌EVOGO，更看好“巧克力换电块”产品“成为8-12万元区间车型终极解决方案”；此外，宁德时代新产品还可实现9分钟快充。

▍巨头之困：LG新能源频陷电池安全风波，宁德时代客户正悄悄流失

在当前的动力电池“双寡头时代”下，宁德时代与LG新能源市占率合计已占据半壁江山，但两家依旧“各有各的苦”。

LG新能源此前就已深陷电池安全问题质疑。去年下半年，通用曾因电池起火风险，两度宣布召回Bolt电动汽车。而作为电池供应商，LG新能源的IPO进程也曾一度蒙上阴影。业内预估总召回成本约为20亿美元，受此影响，LG新能源营收同比增长28%，净利润大幅亏损；母公司LG化学Q3营收同比增长41%，净利润下跌20%。

本周，另一客户Stellantis又宣布召回近2万辆插电式混合动力Pacifica小型货车。该公司表示，内部调查发现2017/2018年车型发生12起火灾，其中有8辆事故汽车火灾发生时正在充电，公司仍在确认火灾原因。此次召回车型搭载的同样是LG新能源电池。

另一厢，宁德时代的客户则在悄悄流失，市场份额正遭同行“蚕食”。

此前，市场多次传言，其国内最大竞争对手之一的比亚迪已获特斯拉、蔚来垂青；中创新航（中航锂电）取代宁德时代，成为广汽第一电池供应商；小鹏汽车也计划削减宁德时代供货份额，新增的主力供应商中，除了中创新航外，还有韩国另一电池巨头SK创新；宁德时代崛起的一大助力宝马，供应链则引入了亿纬锂能。

▍市值较量：以LG新能源对标，宁德时代“贵”了吗？

LG新能源于1月27日上市，首日盘中一度涨近99%。不过，在本月7日创下新高之后，其股价便一路走低。截至发稿，股价报45.1万韩元，市值106.35万亿韩元（约合人民币5639亿元）。

另一厢，A股“宁王”却早已站上万亿市值。即便是在近期较为低迷的行情下，市值也超出LG新能源近九成。

不过，多位业内人士均向《科创板日报》分析表示，“宁德时代的估值虚高。”

其中，一位二级市场分析人士告诉《科创板日报》，“我认为‘宁王’的估值过高、存在一定泡沫。一方面，新能源汽车的市场渗透率能否按照预期实现、发展如何，都需要时间去验证；另一方面，电池厂商的市占率一旦超过50%，就有被其他企业加速蚕食的风险。同理，对于电池厂商的合理估值，都需要考虑市场渗透率与市场占有率。”

据中汽协数据显示，2021年，中国新能源汽车市场渗透率达13.4%，同比增长8个百分点（即：2020年渗透率仅为5.4%）；预计2022年，新能源汽车市场渗透率将超15%。另据乘联会预测，2022年，新能源乘用车市场渗透率将达25%左右。

“市场渗透率越高，企业的估值水平就要往下走。”上述二级市场分析人士向《科创板日报》分析表示，“市场渗透率提升后，相关产业链企业的业绩会大幅增长，可稳住股价；如若企业的业绩增长低于预期，估值下降则主要表现为股价下跌。其中，一旦企业的估值水平过高，在200倍甚至300倍，那么该企业估值的下降速度可能就会非常快。”

此外，有新能源领域投资人士告诉《科创板日报》，“越是头部的企业，越需要不断创新。宁德时代亦是如此，且留给其创新的时间非常有限，其他电池厂商的发展势头都很迅猛。”

在上投摩根副总经理兼投资总监杜猛看来，“整个上游的碳酸锂价格上涨，确实会对电池企业的盈利造成一定的影响。但如果企业真的能够推出越来越多让消费者愿意买单的消费品，即使加价消费者都是愿意去买的，这也是推动整个行业渗透率不断提升的最核心问题。”

首创证券研究认为，从短期市场情绪角度分析宁德时代的未来涨跌，可以参考贵州茅台在2021年的股价走势。通过拟合判断宁德时代的调整可能并未结束，未来可能仍有20%下跌空间。

从长期来看，贵州茅台与宁德时代所处行业不同。宁德时代处于高度增长、技术变革的新能源行业，机会更多，风险更大，其护城河也更加不稳定，长期走势可能则取决于公司和行业的基本面变化情况。

双碳背景下，当前，新能源行业景气度仍存。最新消息显示，宁德时代计划推出的新产品M3P，“准确来说不是磷酸锰铁锂，还含有其他金属元素，公司称之为磷酸盐体系的三元，成本较三元下降”。而这或许能为“宁王”打开更大的想象空间。

诚如上投摩根副总经理兼投资总监杜猛所说：“在整个新能源车的演进过程中，技术在不断迭代进步，很多新的电池技术方向，或者材料的一些方向，是我们重点、非常看好的领域。我相信新的技术在2022年里，应该会有一些新的进展。”

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