隆扬电子高毛利率之谜：称因源自苹果销售收入占比高，但同行占比更高

来源 | 时代商学院

作者 | 孙沐霖

编辑 | 陈鑫鑫

隆扬电子毛利率高出同行太多，且走势与同行相悖，实属蹊跷，深交所几轮问询中不断对其毛利率提出质疑。

隆扬电子（昆山）股份有限公司（下称“隆扬电子”）是一家电磁屏蔽材料制造商，主要从事电磁屏蔽材料的研发、生产和销售。4月21日，隆扬电子即将上会审核，拟登陆创业板。

【概述】

时代商学院研究发现，隆扬电子属于电磁屏蔽产业链中游的电磁屏蔽材料厂商，但并非技术含量更高的电磁屏蔽膜厂商，就是这样一家企业，毛利率水平却远高于同行，或不具备商业和理性。

隆扬电子表示，公司综合毛利率领先于同行业可比公司的原因是终端应用领域差异、客户结构差异、产业链分工差异。但这些差异显然不足以解释隆扬电子毛利率显著高于同行业可比公司的异常现象，因此遭上市委反复质疑。

隆扬电子还表示，对于苹果公司给予产业链供应商相对较高的盈利空间，产品应用于苹果公司终端产品收入占比较高也是取得较高毛利率的原因之一。

但达瑞电子、恒铭达、世华科技的主要终端客户中也包含了苹果公司，来源于苹果的销售收入占比更高的捷邦科技，毛利率却大幅低于隆扬电子且呈下降趋势，无论是从单个企业还是从A股苹果产业链来看，隆扬电子的高毛利率都颇为蹊跷。

4月18日，时代商学院就上述相关问题向隆扬电子发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。

【正文】

隆扬电子成立于2000年，长期聚焦于电磁屏蔽材料领域，该公司的电磁屏蔽类产品主要包括导电布、导电布胶带、屏蔽绝缘复合胶带、吸波材料、导电布泡棉、全方位导电海绵、SMT导电泡棉等。隆扬电子的产品主要应用于消费电子领域，在笔记本电脑、平板电脑、智能手机、智能可穿戴设备等电子产品上起到电磁屏蔽功能，实现电磁兼容的效果。

所谓电磁屏蔽，就是通过特殊材料制成的屏蔽体，将电磁波段限定在一定范围内，抑制或衰减电磁辐射。

隆扬电子所在的电磁屏蔽产业链可分为上游原材料及设备供应商；中游电磁屏蔽膜厂商（如方邦股份（688020.SH））、电磁屏蔽材料厂商（如飞荣达（300602.SZ））、电磁屏蔽器件厂商；电磁屏蔽膜下游为柔性电路板厂商，电磁屏蔽材料及器件下游为手机和电脑等终端厂商。

隆扬电子的电磁屏蔽材料与电磁屏蔽膜有何不同？根据并购优塾研报，对于各普通器件之间的屏蔽，主要采用电磁屏蔽材料及器件，主要包括导电布、导电硅胶、金属屏蔽器件等，而对于柔性电路板（FPC）的电磁屏蔽，由于需要具备厚度薄、重量轻、耐弯折、剥离强度高等要求，上述电磁屏蔽材料及器件很难达到。

因此，柔性电路板主要采用技术要求更高的电磁屏蔽膜，不仅起到电磁屏蔽的作用，还能够降低FPC中传输信号的衰减，降低传输信号的不完整性，广泛应用于智能手机、平板电脑等电子产品。

隆扬电子在招股书中也表示，当前各类消费电子产品不断推陈出新，轻薄、曲面、无边框设计以及多功能模块集成的柔性化设计已成为发展趋势。虽然隆扬电子也研发了屏蔽材料柔性化技术，但隆扬电子也表示，“目前电磁屏蔽类主要产品为导电布及胶带和导电泡棉，更加适用于5G高频、FPC以及自动化加工的电磁屏蔽材料还在研发中”。

从产品技术先进性来看，技术更加高端的电磁屏蔽材料隆扬电子尚未研发成功，但隆扬电子的毛利率水平却远高于同行，这是否具备商业合理性？

招股书显示，2019—2021年，隆扬电子主营业务毛利率分别为57.68%、57.28%和65.73%，整体呈增长趋势，尤其是2021年显著增长。其中，隆扬电子导电泡棉产品毛利率较高，分别为69.55%、70.08%及78.94%。

隆扬电子将达瑞电子、飞荣达、恒铭达、世华科技列为同行业可比公司。上述四家同行业可比公司的毛利率平均值分别为46.74%、42.2%和21.25%（部分企业未披露2021年数据）。对比可见，隆扬电子的毛利率分别高于同行平均值10.94个百分点、15.08个百分点和44.48个百分点。

隆扬电子的毛利率水平与世华科技较为接近。时代商学院研究发现，世华科技与隆扬电子的主营业务存在较大差异，该公司的主营产品并非电磁屏蔽材料，而是具备导热、导电、电磁屏蔽、绝缘、防水、防静电、排气、缓冲吸能、阻燃、耐腐蚀等多种功能的电子复合功能性材料。主营产品中包含电磁屏蔽材料的只有飞荣达，而飞荣达2019—2021年的毛利率分别为29.75%、23.43%、15.7%，仅为隆扬电子的二分之一甚至四分之一，存在巨大差异。

隆扬电子表示，公司综合毛利率领先于同行业可比公司的原因主要是终端应用领域差异、客户结构差异、产业链分工差异。

但这些差异显然不足以解释隆扬电子毛利率显著高于同行业可比公司的异常现象，上市委问询函中，反复对隆扬电子毛利率进行质疑。

隆扬电子最终应用于苹果公司的产品和服务收入占主营业务收入的比例分别为67.02%、66.37%及72.53%，隆扬电子在招股书中表示，苹果公司给予产业链供应商相对较高的盈利空间，产品应用于苹果公司终端产品收入占比较高也是取得较高毛利率的原因之一。

但达瑞电子、恒铭达、世华科技的主要终端客户中也包含了苹果公司，隆扬电子的这一说法似乎经不起推敲。

值得注意的是，拟上市公司捷邦精密科技股份有限公司（以下简称“捷邦科技”）从事精密结构件、功能件等，该公司的主要终端客户也是苹果公司，2019年—2020年，捷邦科技产品中最终应用于苹果产品的销售收入占营业收入的比例分别为77.95%及81.27%，占比高于隆扬电子，但捷邦科技的毛利率却远低于隆扬电子且整体下行。2018—2021年上半年，捷邦科技毛利率分别为34.55%、33.71%、29.56%、28.13%。

从图表4可见，捷邦科技与隆扬电子的产品具有更高的相似性，均集中应用在笔记本电脑类和平板电脑类，差别在于，隆扬电子的产品应用领域更多集中在笔记本电脑类。2019—2021年，隆扬电子笔记本电脑类产品占比分别为76.98%、80.1%和79.25%，平板电脑类产品占比约为14%，而捷邦科技的平板电脑类产品占比最高，约为40%。

结合上文所述，采用电磁屏蔽膜的柔性电路板应用领域主要是手机和平板电脑，时代商学院认为，平板电脑类产品对电磁屏蔽材料的技术要求或许较笔记本电脑更高，由此看来，隆扬电子的毛利率高于捷邦科技约1倍的情况颇为蹊跷。

此外，捷邦科技招股书中对于该公司毛利率下降的解释包括，近年来以智能手机、平板电脑、笔记本电脑为代表的消费电子产品市场竞争日益激烈，市场增速有所放缓，产品整体功能及结构设计也趋于稳定。

而隆扬电子的毛利率却逆势上涨，与同行相悖，颇为蹊跷。

据时代商学院统计，A股105只苹果概念股2018—2020年的平均毛利率分别为28.03%、25.85%、26.3%（数据来源：Wind），大幅低于隆扬电子。无论是从单个企业还是从A股苹果产业链整体情况来看，即使部分苹果产业链上的企业拥有较高的毛利率水平，根本原因在于那些公司产品本身的技术壁垒和竞争力较高，脱离这一点，隆扬电子用“苹果公司给予产业链供应商相对较高的盈利空间”这一说法来解释其毛利率异常高于同行，似乎站不住脚，缺乏合理性，有待进一步解释。

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