当前视点！【财经分析】债市延续强势表现 机构提示变盘风险

新华财经上海5月11日电（记者 杨溢仁）近期，银行间利率债收益率快速下探，目前10年期国债收益率行至2.70%附近。

不过，部分业内人士认为，当前利率债收益率曲线的平坦化特征已十分明显。向后看，短端利率表现料受制于年初以来收敛的资金面环境，而长端则在等待基本面给予更明确的方向。简而言之，若无更多增量信息，那么债市大概率会呈现出窄幅震荡的行情。

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市场分歧渐现

年初以来，债市呈现出了明显的三个阶段。

第一个阶段，为1月初至春节前，彼时利率中枢明显上行，10年期国债收益率自2.82%上探至2.93%。“‘强政策’与‘强数据’催生‘强预期’，同时资金面偏紧运行，致使期限利差放大，中长端利率明显跳升。”中信建投证券固定收益首席分析师曾羽说。

第二个阶段，为1月28日至3月初，长端利率波动较小，10年期国债利率在2.89%至2.93%的区间内窄幅波动，彼时流动性预期主导了债市表现，政策处于“真空期”。

第三个阶段，为3月6日至4月末，两会目标合理中性，货币市场回暖，叠加配置意愿的抬升，促使利率中枢下行。

中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月10日收盘，银行间利率债市场收益率整体下行。举例来看，SKY_3M微跌1BP至1.94%；中债国债收益率曲线2年期回落2BP至2.29%；SKY_10Y下行2BP至2.72%。5月11日早盘，10年期国债活跃券收益率更是一举跌破2.70%一线。

无疑，债券成为了春节后国内表现最稳定、收益也比较高的大类资产，明显跑赢大部分股指和商品。

债市缘何持续上涨？

“身处‘资产荒’叠加存款利率回落带来的金融机构负债成本下行趋势中，资金开始追求低估值、交易结构较好的确定性资产，包括以银行股为代表的‘中特估’板块和中长期限的利率债。”国泰君安证券研究所固收首席分析师覃汉解读称。

兴业证券固定收益研究中心总经理、首席分析师黄伟平亦表示，1至4月份，债市交易的是“资产荒”逻辑，而非单纯的经济下行和流动性宽松逻辑。

不过，针对后市演绎，记者发现目前各机构的分歧有所加剧。

相对乐观的投资者判断，后续金融机构负债成本下行仍有较大想象空间，以银行为代表的低估值板块的“中特估”行情有望持续，利率债同样属于“中特估”资产，因此可继续看多债市和大金融板块转债。

而与上述观点相对，亦有部分机构表示，短期内不宜过于乐观。

“毕竟，2023年前四个月的流动性环境已较2022下半年明显收敛。”一位机构交易员在接受记者采访时坦言，“后续10年期国债利率若想继续下攻，甚至触及2022年的低点，还需更多增量利好的辅助。”

偏空因素积聚

“个人认为，随着国内经济的持续修复，当前基本面对债市的支撑作用正逐步趋弱。”上述交易员补充表示。

券商提供的数据显示，2023年第一季度，我国的GDP总额为28.50万亿元，按现价计算同比增长4.97%，剔除价格因素后同比增长4.5%，超过预期值4.0%。同比增速较上年四季度高1.6个百分点，环比增长2.2%。

不仅如此，2023年一季度，社会消费品零售总额114922亿元，同比增长5.8%；2023年—季度固定资产投资（不含农户）完成额为10.73万亿元，同比增长5.10%，增速与2022全年保持平行；2023年一季度，我国进出口贸易快速恢复——一季度我国货物贸易进出口总值为9.89万亿元，同比增长4.8%……见微知著，一组组数据突显出了国内经济的韧性。若基本面超预期回暖，那么必然将对债市构成负面影响。

“4月下旬以来，债券收益率加速回落，这意味着一些非稳定性因素也在增加。”黄伟平提醒，“首先，央行货币政策并未在边际上进行主动放松，后续货币政策放松节奏料仍将受到约束。其次，现阶段资产收益率下行明显快于负债及资金成本，利差压缩有空间上的限制。再者，当前市场套息加杠杆行为普遍，交易和博弈的特性增强，这意味着后续市场波动或将放大。”

警惕变盘风险

综上，即便身处追涨阶段，但各机构交易拥挤度上升也是不容忽视的客观事实。

“债券资产票息确实在变薄。”天风证券固定收益首席分析师孙彬彬指出，“考虑到政策在积极应对各项挑战，并非无所作为，则当此时点，绝对收益账户考虑部分止盈，相对收益账户在难退的同时给组合增加流动性，似乎是更合理的选择。”

“我们认为，于目前位置追涨的性价比不高，各机构需持续关注热力指标对交易情绪的指示，不建议继续拉久期。”华创证券固收首席分析师周冠南表示，“利率下破2.75%之后的胜率和赔率都在下降。从反应交易情绪和提示拐点信号的三大热度指标来看，30年期国债换手率已触及阈值上限，R001成交占比在阈值上限附近一触即落、尚未形成有效突破，股债比价处于中枢位置。后续，当多组指标同步突破阈值时，债市变盘的风险会有所增加。”

具体到债市布局层面，周冠南建议可关注细分品种的交易机会。首先，就同业存单而言，其存在补涨机会，但在银行理财不起量的情况下空间或有限。其次，为30年期品种，受险资“保护”，该期限各券的利差走扩后至40BP附近可考虑交易机会。再者，是5年期非活跃政金债。在保险公司和银行理财的季节性配置需求放量，交易情绪推动基金产品积极买入，银行、保险负债成本下降以及贷款资金回流存款和理财带来的配债需求增加的大环境内，票息更高、估值相对稳定的5年期非活跃政金债品种具备较好配置价值。

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