【财经分析】存款利率不是债券市场“估值锚” 配置主力可适当拉长组合久期

新华财经北京4月10日电（王菁）近日，河南省、湖北省等地部分农商行下调存款利率，一度引发债券市场重燃“降息”预期，收益率多数应声回落。目前，市场对于中小银行存款利率下调是否为新的宽松信号、存款利率是否可作为债券市场的估值锚等话题讨论升温。

新华财经对市场机构观点梳理，多家机构认为，当前时点存款利率的变化并不等同于货币政策取向出现了变化，银行在债券市场不具有主导性的定价权，且存款利率也不是债券市场的“估值锚”。

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对于4月债市而言，虽然事件引发了降息预期短暂升温，但基本算作一个“小插曲”，未必成为影响债市的主要逻辑。从交易策略角度来看，票息策略仍然占优，可以考虑在银行资本债上适当拉长久期。

近期存款利率变动或仍为上年跟调 难以代表货币政策路径

河南省农村信用社网站公告显示，自4月8日起，一年期、两年期、三年期整存整取定期存款挂牌利率分别调整至1.9%、2.4%、2.85%。

此后，淮滨农村商业银行在上周五的公告中也表示，根据全省农信安排，以上三个期限的存款挂牌利率下调恢复至1.9%、2.4%、2.85%；舞阳农信等也发布了类似的公告。

回顾2022年以来的存款利率波动，其实在2022年第四季度已经出现全国性银行下调存款利率的情况，此后各地中小银行陆续跟进，不过持续时间跨越数月。另有部分中小银行曾在2023年春节前夕回调存款利率以揽储，因此本次的操作或为一种“回调”。

据悉，央行在2022年一季度的货币政策执行报告中曾经提到，央行指导利率自律机制建立了存款利率市场化调整机制，自律机制成员银行参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和以1年期LPR为代表的贷款市场利率，合理调整存款利率水平。对于存款利率市场化调整及时高效的银行，央行会给予适当激励。

中金固收陈健恒观点称，存款利率偏高导致货币流通速度偏低，是抑制消费和金融市场的重要因素，需要引导存款利率下行。如果存款利率不降下来，资金还是较难在实体中流动起来，经济的活性还是很难明显改善。

具体来看，2022年4月下旬，国有大行和大部分股份制银行均下调了其1年期以上期限定期存款和大额存单利率，部分地方法人机构也相应下调。根据央行数据，2022年4月最后一周，全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较此前一周下降10个基点。

2022年9月中旬，部分全国性银行下调存款利率，带动其他银行跟进调整。这是银行根据市场利率变化调整存款利率水平的主动行为，体现存款利率市场化改革向前迈进了重要一步。9月，定期存款加权平均利率为2.30%，较存款利率市场化调整机制建立前的4月下降 0.14个百分点。

广发证券首席分析师刘郁在研报中表示，目前存在两种类型的存款利率下调：一是MLF或LPR利率下调，带动国有大行下调存款利率，类似2022年9月的存款利率下调。二是大行下调存款利率之后，中小银行跟进调整，时点和幅度由银行自主决定。

“存款利率市场化机制调整，对银行的指导是柔性的，银行可根据自身情况自主决定存款利率的实际调整幅度。”刘郁解释称，正如2022年9月中旬，部分全国性银行下调存款利率之后，2022年9月下旬、2022年11月、2023年1月、4月多家中小银行跟随下调了存款利率。

那么，该事件是否为央行货币政策路径改变的信号？大行会否跟进？在存款利率自律上限调降之后，能否期待真正意义上的降息呢？

光大证券固收首席分析师张旭认为：“部分银行存款利率的变化并不能代表货币政策的取向。观测货币政策的取向首先要看OMO和MLF等政策利率是否出现了变化，其次要看DR007等关键的资金市场利率在一段时间内的走势。”

刘郁也解释称：“近期部分农商行下调存款利率，可能仍是在跟进2022年9月大行存款利率下调，并非进入新一轮降息周期。新一轮存款利率下调，往往是大行先调，而非中小行先调。”

对于后续能否“正式降息”，天风证券固收首席分析师孙彬彬表示：“降息与否仍然基于稳增长和稳就业，宽货币服务于宽信用，只要信贷社融总体保持扩张态势，则降关键政策利率的可能性就比较小。不过，通过降准等政策引导商业银行主导压缩点差调降LPR仍有可能。”

中信证券首席经济学家明明认为：“从监管趋势来看，存款利率下调是央行推动实体融资降成本的改革必经之路。回顾我国利率市场化改革进程，并结合当前银行经营情况和经济修复节奏来看，存款市场利率确实有进一步下调的空间。此外，虽然当前下调LPR的紧迫性不强，但也不排除贷款利率继续下行的可能。”

债市获得新的“增长点”？能否触发收益率进一步下行？

部分投资者认为，存款利率的下降会带动金融市场利率下移，从而利多债券市场。

但实践中并非如此，一方面，存款利率的下降较难在短期内充分传导至债券市场，其影响很容易被市场的自然波动以及基本面的变化所淹没。另一方面，本次只是部分银行下调存款利率，而不是全部银行。

“存款利率市场化调整机制所带来的‘降息’，是近几年利率市场化改革累累硕果的体现。对债市而言，因为其并不直接代表某一时点货币政策的取向，所以投资者不必太过关注。”张旭观点称，存款利率并不是债券市场的“估值锚”，部分银行存款利率下降对债券市场的影响是极为有限的。

张旭进一步解释称，债券市场带有大量杠杆，DR等资金利率是投资者构建杠杆的成本。若在货币政策的引导下，DR上行且在一段时间内维持于高位，杠杆操作的成本便会上升，投资者所获得的回报便会降低。可以说，10年期国债的短期估值锚是作为货币市场基准利率的DR，投资者在研判市场走势时应更加重视DR的基准作用。

另一个角度，从历史经验观察，此前的存款利率调降之后，10年期国债走势也并没有明显规律。

首先以2022年4月下旬市场表现为例，彼时存款利率下调的消息，并未直接引发债券收益率下行。4月下旬，10年国债收益率处于2.81-2.85%区间，处于2022年1-4月的相对高位。

再以2022年8月市场表现为例，但是MLF利率下调，曾推动长端利率下行。但在进入9月后，长端利率先震荡后快速上行。9月15日，跟随8月的MLF-LPR下调，部分全国性银行下调了存款利率。在存款利率下调一周内，10年国债在2.65-2.68%窄幅波动。而9月23日-30日期间，受资金利率收敛和地产政策迭出双重影响，10年国债收益率快速上行至2.76%。

刘郁表示：“2022年两轮存款利率下调，并未带动后续债市利率下行。而且2022年9月的存款利率下调，是滞后于贷款和债券利率下行的。那么，本次的存款利率下调，未必成为影响债市的主要逻辑。4月债市，关键点仍在于资金面和基本面。”

孙彬彬也认为：“存款利率在自律机制作用下的上限调整，可以理解为政策引导的结果，而非原因，也就是其发生在国债利率下行和LPR调降之后，所以对于债市影响基本不显著。”

展望二季度债市走势，刘郁观点称，考虑到当前债市杠杆率已回到去年10月的高点附近，后续供给端面临扰动因素时，资金利率的不稳定性可能会加大。重点关注两个时点，一是4月税期在17-19日，作为季初缴税大月，缴税可能对资金供给产生短暂冲击；二是4月末跨月前夕，银行可能削减跨月资金的融出。

明明观点称，存款市场利率确实有进一步下调的空间，银行负债压力或能大幅减轻，同时有可能挤出一部分资金流向其他的理财、债基等低风险资管产品，预计债市的配置力量增强后将间接推动利率下行。不过仍需观察3月金融数据等指标，在新的数据或政策落地前，债市仍存在阶段性博弈的机会。

陈健恒预计：“如果未来能看到贷款利率和存款利率的进一步下调，那么对于债券而言，收益率水平也应该是走低的方向。总体而言，在通胀偏弱的格局下，债券收益率上升的风险比较低，反而是如果仓位或者久期偏低，容易出现踏空风险。建议投资者可以在二季度积极增加配置和延长债券组合久期。”

刘郁也建议称：“当前利率曲线较为平坦，长端利率可能容易受经济预期修正影响，票息策略仍然占优，可以考虑在银行资本债上适当拉长久期。”

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