宜将剩勇控通胀——2023年Jackson hole会议点评

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新华财经北京8月28日电 在近日的Jackson Hole会议上，鲍威尔指出当前美联储的首要任务仍是将通胀带回至2%的目标水平。鲍威尔认为尽管过去一年通胀总体持续下行，但主要贡献仍来自与能源和食品通胀，住房和服务通胀仍处于高位。因此，未来联储将聚焦核心个人消费支出的通胀变化（即商品通胀、住房通胀和服务通胀）。其次，美联储年内仍可能加息一次。鲍威尔指出，核心通胀在劳动力市场不平衡和消费需求仍然强劲支持下，可能出现存在阶段性反弹风险，因此不排除美联储年内将再次加息一次，以抑制通胀反弹。最后，美联储有必要维持更高更久的约束利率水平，但这对就业市场和经济活动长期带来的风险将是显著的。当前市场对美国经济预期似乎更加乐观，但鲍威尔指出紧缩周期的影响从历史上看是存在共性的。

由于菲利普斯曲线更加陡峭使得通胀与就业之间的非线性关系正在强化，美联储将不得不牺牲更多的就业来实现通胀回落。不断加息的结果已经使得实际利率超过了自然利率，但美联储无力准确估算实际与中性利率之差，这将对未来经济政策转向的力度和节奏带来更大的挑战。

美联储未来将聚焦核心个人消费支出（PCE）通胀变化。鲍威尔在Jackson Hole的演讲中指出尽管全球总体通胀变化在俄乌冲突影响后开始回归正常。但剔除能源和食品价格，核心PCE通胀率的下行仅仅是刚刚开始。影响核心通胀率的因素是非常复杂的，尽管6-7月以来核心通胀数据逐渐下降，但美联储认为两个月的通胀下行仅能反映通胀预期的调整，但不能帮助联储确定核心通胀下行是否持续。

因此，核心通胀下行至目标区间还需要走更长远的路。从核心通胀项目类别来看，首先商品通胀随着供应链的持续修复和加息累积效应影响，已经出现显著下降。以汽车为例，汽车生产库存改善和汽车贷款利率接近翻倍驱动汽车通胀快速下降。然而，随着通胀的下行可能会释放出一部分实际购买力，部分对冲汽车通胀的快速下降。其次，住房通胀已经出现见顶下滑迹象，但粘性仍强。住房通胀滞后市场预期的主要原因是随着经济的恢复和劳动力市场不平衡影响，更多的劳动者不断重返劳动市场支持了租房需求上行，这使得市场租金的边际放缓直到今年近两个月才开始出现。联储未来将密切检验租金通胀的变化轨迹，直到住房通胀会逐步回落至疫情前水平。最后，服务通胀（包括医疗，食品，交通等非住房类服务）同比增速始终处于高位。服务通胀迟迟无法回落是美联储政策始终保持鹰派立场的核心原因。服务业通胀一方面受到供应链瓶颈的影响较小，另一方面政策利率上行对服务业通胀的影响被抑制性需求（pent-updemand）和劳动力市场的工资粘性有效对冲了。因此，未来服务项目通胀是否顺利下行对联储政策立场转向至关重要。

当前美国存在通胀反弹风险，再一次加息仍有必要。从最新联储GDP（国内生产总值）增长预测模型来看，美国三季度GDP增速可能将接近6%，强劲的消费数据和地产行业下行放缓再一次支持阶段性通胀反弹。另一方面，劳动力市场再平衡仍未完成。尽管年轻（25-49岁人劳动人口）劳动力参与率有所增加，移民增速也已经恢复至疫情前水平。但职位空缺率仍然处于历史较高水平，工资粘性仍在支持美国通胀。此外，美国二季度以来制造业投资显著增长，制造业投资上行可能将进一步刺激制造业职位空缺率，从而放大工资粘性对通胀的影响。从目前的情况来看，尽管名义工资已经放缓，但家庭部门的实际工资增长仍保持较强水平。我们不排除美联储在11-12月再加息一次，以维持更高更久的限制性利率水平预期。再一次加息预期也将继续支持美债利率和美元汇率在年内得到进一步的支撑。

鲍威尔承认维持更长的限制性货币政策立场对经济可能带来更大的不确定性。尽管短期内美国经济表现仍然强劲。但随着通胀逐步接近2%的水平，经济金融市场的潜在风险将逐渐暴露。鲍威尔在演讲中强调了回顾紧缩周期历史，加息带来的挑战和影响是具有共性的。

具体来说，不断加息已经使得实际利率由负转正且远高于自然利率（主流经济学家估算）水平。这对经济活动和劳动雇佣均施加了下行压力。我们也认同鲍威尔的潜在担忧，当前市场更多放大了美国经济短期超预期的乐观表现，却忽视了美国就业岗位边际增长已经开始显著放缓。同时，广泛的金融信贷状况收紧已经导致工业产出增长和住宅投资出现明显放缓。

更重要的是，鲍威尔承认了美联储没有能力明显估计出中性利率与实际利率之间的差值有多大，这将对未来货币政策转向带来挑战。此外，鲍威尔认为当前美国通胀与就业的关系更加非线性化（基于菲利普斯曲线模型）。这意味着实现更低的通胀需要牺牲更高的失业率，而更高的失业率则需要更持久的加息。这意味着美联储未来将面对更加复杂的挑战。总体来看，美联储能做的只有基于全面的短期数据来相机决策，同时在前瞻指引方面变得更加的谨言慎行。

（作者系工银国际首席经济学家 程实，工银国际资深经济学家 张弘顼）

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