环球通讯！【财经分析】从“牛陡”走向“牛平” 降息给长债带来更多机遇

新华财经北京8月22日电（王菁）预料中带着“小偏差”。继上周逆回购和MLF双双降息之后，8月的贷款市场报价利率（LPR）22日如期下调，不过长短期品种幅度不对称。从债券市场表现来看，此前的“意外”降息似乎已经透支了影响。

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上周10年期国债利率大幅走低约15bp，一举从2.75%附近跌破2.60%关口，最低至2.58%，收益率曲线也从“牛陡”转向“牛平”，而今日的LPR下调之事已在预期中，长债延续高位震荡，只是1年期LPR仅下调5个基点，使得短债略承压，收益率曲线前端小幅上翘。

业内观点认为，央行降息逐步落地后，长债交易表现亮眼，这是由于此前资金面宽松支撑的短债利好已经提前消化，中长端券种借着“降息之名”实现补涨。多数机构预期，债市尚未到调整阶段，建议继续以杠杆和久期策略为主，未来一段时间内，长端收益率下行仍有空间，压平的走势也不会轻易改变。

流动性有望保持充裕 政策利率仍存继续下调空间

8月中旬以来，在此前流动性充裕的背景下，出于对实体经济的进一步支撑目的，央行开启了新一轮的降息进程。

央行上周一（8月15日）开展4000亿元MLF操作和20亿元公开市场逆回购操作，中标利率均下降10BP。今日（8月22日），央行公布了新一期贷款市场报价利率（LPR），1年期LPR为3.65%，较此前的3.70%下调5个基点；5年期以上LPR为4.30%，较此前的4.45%下调15个基点。本次的LPR调降事件符合市场预期，不过长短期的非对称性调降使得市场表现和解读略有分歧。

业内观点称，近期的降息主要是由于2022年以来企业贷款利率已下行很多，继续下调空间有限，因此监管部门希望通过调降5年期LPR引导房贷利率下行，刺激地产销售和其他经济环节的进一步复苏。可以说，此次下调LPR，打开了房贷利率继续下行的空间。

与此同时，8月18日国常会提出要“发挥贷款市场报价利率指导作用，支持信贷有效需求回升，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本”。本次LPR的下调顺应了“在扩大需求上积极作为”的要求，将有利于打通“宽信用”通道，进一步降低实体经济的融资成本，拉动消费需求增长，优化信贷结构。

回顾近三年政策利率的变化情况，2019年8月至2022年1月，5年LPR下调幅度往往为1年LPR下调幅度的一半，反映出对降低企业融资成本的支持。

数据显示，今年1月MLF利率下调10bp，1年和5年LPR分别下调10bp、5bp；5月MLF利率未下调，1年LPR也未下调，5年LPR下调15bp；8月MLF下调10bp，此次1年和5年LPR分别下调5bp、15bp。近两次5年期下调幅度更大的非对称调整，与2019年8月至2022年1月期间1年期下调幅度更大的差别，反映出当前对居民住房贷款的支持，以促进地产恢复，减小地产链对经济的拖累效应。

广发固收刘郁指出：“未来LPR和MLF利率可能存在继续下调的空间。此次降息后，首套房贷利率与历史上的折扣优惠之后的房贷利率相比，仍然略高。未来下调MLF利率，推动降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的可能性仍然存在。推动地产链修复，以及减轻居民债务负担。”

“为继续支持实体经济融资降成本，流动性充裕的状态有望延续。财政支出仍是补充流动性的重要因素。今年以来，财政退税等因素推动的银行存贷差扩大，对应银行在回购市场净融出也明显增加，是支撑流动性的关键。后续专项债等财政支出对应资金从国库中释放，形成存款继续补充银行负债端，流动性整体充裕的状态有望延续。”该机构进一步预计称。

8月19日，央行官网发布结构性货币政策工具介绍，并披露再贷款、再贴现等各项结构性货币政策工具存量数据。

对于后续的政策工具箱的使用，浙商证券首席经济学家李超表示，今年4月，央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整机制，参考10年期国债收益率和1年期LPR，合理调整存款利率水平。预计后续银行存款利率也将大概率调降，一定程度上缓解银行负债端压力，存量存款的定价存在一定粘性和滞后性，对银行压力的缓解逐步释放。

债市走出年内最强步伐 机构预测长债补涨峰值尚未到来

对于近期的降息给债市带来的利好，似乎上周的跳涨已经说明了市场积压已久的配置需求。上周一，央行超预期调降MLF和逆回购利率，叠加此前发布的经济和社融数据不及预期，债市当天做多情绪亢奋，国债期货高开高走，10年期债主力一度大涨0.90%，日终创逾两年收盘新高；10年期国债利率当日大幅下行7BP。

统计数据显示，上周10年期国债收益率累计下行逾15bp至2.58%，截至8月22日尾盘，银行间10年期国债活跃券220003券收益率报2.585%，较今年3月10日创下的年内高点2.8626%回落27.76bp，就在7月初，该券还在2.84%的高位徘徊，8月上旬该券收益率在2.75%左右震荡。

对于近两个月市场如此表现的原因，海通证券此前指出，7月中下旬以来，资金与票据利率持续下行，经济修复力度偏弱，被动式宽松延续，宽信用或近尾声，结构性资产荒仍在上演，央行超预期降息更是催生利率快速下行。可以说，目前基本面、资金面、供需面持续利好债市情绪。该机构也维持降息后10年期国债利率区间或将降至2.55-2.75%的判断。

从市场反应的特点方面来看，近期的长债表现明显优于短债，业内观点认为，央行降息逐步落地后，长债交易表现亮眼，是由于此前资金面宽松支撑的短债利好已经提前消化，中长端券种借着“降息之名”实现补涨，后续收益率曲线仍大概率继续趋平。

国盛固收对这种“不对称”表现的原因给出评价称：“当前长端利率债供给不足是长端利率显著下降的主要原因之一。由于地方债在3季度为空窗期，导致3季度长端利率债供给明显不足。而保险等机构又需要源源不断的配置，配置力量较强，这导致长端债券供不应求，则容易出现利率的超预期下行。”

光大固收则表示，从价上看，LPR具有方向性和指导性作用，该利率的降低可以引导贷款实际利率下行。从量上看，LPR降息有助于缓解银行发放贷款过程中所受到的利率约束，解决所谓的“有效贷款需求不足”的问题。在量价上的作用对于“稳信用”以及“稳经济”是有利的，但同时也制约了债券收益率的降低。

关于未来的市场关注点，机构多数认为经济恢复进度将占据主导，在本月LPR利率下调后，政策重心将回归稳信用，短期需要关注地产放松、政策性金融工具落地、专项债增发等因素对于社融的提振作用。如果信用修复持续不及预期，年内不排除继续出台降准或降息等宽松政策，后续债市行情仍有想象空间。

德邦固收观点称：“需关注后续经济表现可能会对债市方向产生的影响，如果经济表现呈现明显起色的话，那债市收益率有望脱离底部运行，如果没有，或将继续在底部运行。从历史上看，在政策宽松，但经济未复苏的背景下，债市收益率的上行都比较有限。此外30年期-10年期利差方面，5年期LPR下调对利差影响预计不大。”

针对交易策略，华泰固收张继强表示：“对于资金面而言，市场利率已经偏离政策利率，央行开始主动回笼，因此无论MLF下调与否，资金面预计都将‘缓步收敛而不收紧’。当前利率绝对点位已经较低，操作难度增大，建议牛平博弈转持有观望，继续小幅挖掘曲线机会，久期仍好于下沉，保持杠杆。对踏空资金，LPR下调之后与中长端信用债的比价效应出现，偏长久期信用是较为中庸的选择。”

中泰固收观点则更加乐观，该机构认为陡峭化的曲线形态仍面临重定价，本次降息后，10年期国债收益率行情可能并未结束。因为降息后虽然长债利率破位下行，但此前高期限利差的格局仍未打破。降息前，今年以来10年期国债收益率震荡的中枢为2.75%左右，2.65%成为难以逾越的障碍，但本次降息后，该收益率中枢预计降至2.65%，向下空间进一步打开。

而对于超长端券种，该机构预计：“从30年国债补涨行情看，机构欠配状态下长债拥挤度较低，久期策略仍有较高的胜率。对于前期踏空的投资者，建议关注小幅调整后的交易机会。”

此外，考虑加仓的时机方面，国君固收覃汉认为，10年国债收益率在2.645%是一个关键点位，如果LPR降息超预期引发市场调整，10年国债背靠2.645%是可以坚决加仓做多的。加仓的品种，首选10年和30年。

标签： 融资成本 实体经济 下调幅度