债券融资对GDP影响的量化分析 环球观热点

自2004年以来，我国债券市场发展迅速，体系建设不断完善，市场规模逐渐扩大，债券品种和投资者更加多元化，成为保持金融市场稳定和推动经济发展的重要力量。目前我国债券市场规模已跃居世界第二位，债券融资对国民经济的助推作用愈加显著。国内生产总值（GDP）作为衡量国民经济发展的重要指标，是世界各国普遍采用的衡量经济活动总量的基本指标。

(资料图片仅供参考)

本文基于国家统计局关于GDP核算的方法，结合我国债券市场实际，探索了债券融资对GDP影响的量化分析方式，估算了债券融资企业对GDP的直接贡献度，并进一步估算了债券融资对GDP的间接贡献度。

研究背景

GDP是指一个国家或地区在一定时期内运用生产要素所生产的所有最终产品和服务的市场价值。GDP核算描述生产活动最终成果的形成和使用过程，是国民经济核算体系的核心内容，反映了国民经济的发展变化情况，为国家制定宏观调控政策提供了基本依据。

作为重要的经济发展风向标，GDP被应用到多个领域，成为指标比较的金标准。证监会年报中采用沪深两市股票总市值与GDP的比值来描述股市相对GDP的发展情况。需要注意的是，上市公司市值与GDP的比值仅为相对比值，不能描述股票融资对GDP的贡献度。国家统计局的统计报告公布了三次产业、各行业及三大需求的产业增加值，并计算其与GDP的比值，作为对GDP的贡献度，该比值按照产业部门、行业或需求类别进行分类，仅可统计到金融业的产业增加值情况，无法进一步细化至债券融资对GDP的贡献。

GDP核算方式简介

根据国家统计局发布的《中国国民经济核算体系（2016）》，GDP核算有三种方法，即生产法、收入法和支出法，三种方法分别从经济活动的三个过程——产品生产、收入形成和最终使用的角度反映GDP及其构成。

（一）生产法

生产法从生产方的角度描述所有常住单位在一定时期内所生产的全部货物和服务价值超过同期投入的全部非固定资产货物和服务价值的差额，即：

GDP=∑各产业部门生产法增加值

产业部门生产法增加值=总产出-中间投入

生产法反映了国民经济各产业部门的生产成果及由此形成的产业结构状况。其中总产出包括市场总产出、为自身最终使用的总产出和非市场总产出。中间投入也称中间消耗，是指常住单位在生产过程中消耗和使用的货物和服务的价值，但不包括消耗的固定资产价值。各产业部门目前采用两种分类方式：一是三次产业分类，二是国民经济行业分类。

（二）收入法

收入法从生产方的角度描述所有常住单位在一定时期内所创造并分配给常住单位和非常住单位的初次分配收入之和，即：

GDP=∑各产业部门收入法增加值

产业部门收入法增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余

收入法反映了各产业部门收入法增加值和GDP的收入要素构成情况。其中劳动者报酬是指劳动者从事生产活动应获得的全部报酬，既包括货币形式的报酬，也包括实物形式的报酬。生产税净额是指涉及生产的相关税额与补贴的差额。固定资产折旧是指由于自然退化、正常淘汰或损耗而导致的固定资产价值下降，用以代表固定资产通过生产过程被转移到其产出中的价值。营业盈余是指常住单位创造的增加值扣除劳动者报酬、生产税净额和固定资产折旧后的余额。

（三）支出法

支出法从使用方的角度描述所有常住单位在一定时期内最终使用的货物和服务减去进口货物和服务，即：

GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服务净出口

其中最终消费支出是指常住单位为了直接满足个人或公共消费需求而对货物和服务的支出总额，按照消费主体划分为居民消费支出、政府消费支出和为住户服务的非营利机构消费支出。资本形成总额是通过交易形成的生产资产积累，包括固定资本形成总额、存货变动和贵重物品获得减处置。货物和服务净出口是指货物和服务出口减货物和服务进口的差额，分别按货物、服务的出口和进口进行分类。

在实际GDP核算过程中，国家统计局根据行业分类分别采用不同的核算方法。例如，农林牧渔业的现价增加值以生产法为准，而工业的现价增加值以收入法为准。

债券融资对GDP影响的量化分析

债券融资作为重要的融资方式，可以有效降低融资成本，提高融资效率，助力国民经济增长。根据债券发行主体不同，债券可以分为国债、地方政府债、政策性银行债、商业银行债、企业债券和信贷资产支持证券等。各类债券均承担着资金融通、促进发展的作用，例如，地方政府专项债券融资用途主要为建设专项工程，支持基础设施建设、保障性安居工程等，从而拉动地方经济增长。债券融资涉及经济发展的诸多领域。为明确债券融资量化分析方向，本文主要考虑债券融资企业对GDP的直接贡献度，并以此推算通过企业渠道进行的债券融资对GDP的间接贡献度。

（一）债券融资企业对GDP的直接贡献度

1.以GDP核算的收入法为基础进行量化

笔者通过对不同的GDP核算方法进行辨析，最终选择收入法作为量化债券融资对GDP影响的基础，主要有两方面原因。一是计算方法的可操作性。生产法和收入法采用产业部门分类分别进行核算，最后合并为GDP总值；支出法采用生产活动最终成果使用的三大需求分别进行核算，最后合并为GDP总值。考虑到产业部门分类里更容易筛选出与债券融资相关的企业，笔者从可操作性的角度选择根据产业部门进行分类的核算方法。二是数据的可得性。生产法中的总产出在各行业中的计算方式存在差异，且中间消耗难以量化。收入法涉及的四项指标——劳动者报酬、生产税净额、固定资产折旧与营业盈余易从企业财务报告中获取，从数据可得性角度考虑，最终选择以收入法为基础来量化债券融资对GDP的影响。

回顾收入法的公式为：

收入法增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余

通过上述公式，笔者可以得到某企业根据收入法计算的增加值。以2021年为例，将债券融资企业对GDP的直接贡献度定义为年末有存续债券余额的企业发行人贡献的收入法增加值总额占GDP的比例。通过收入法计算债券融资企业对GDP的直接贡献度为：

债券融资企业对GDP的直接贡献度=（∑有存续债券余额的企业收入法增加值）/GDP

2.指标处理

（1）劳动者报酬缺失值填充

劳动者报酬为一年内劳动者从事生产活动应获得的全部报酬，为累计数据。而企业财务报告中资产负债表的应付职工薪酬是指截至报告期末，企业根据有关规定应付但未付给职工的各种薪酬，为时点数据，与劳动者报酬这一累计数据存在口径差异。统计数据显示，截至2021年末，在有存续债券余额的5659家企业中，有1880家（占比33.22%）在财务报告附表中披露了全年的劳动者报酬。因此，笔者根据已披露全年劳动者报酬的企业财务报告数据，对未披露的企业全年劳动者报酬进行插值。

对于已披露劳动者报酬的企业，计算其劳动者报酬插值倍数：

插值倍数=劳动者报酬/期末应付职工薪酬

对于未披露劳动者报酬的企业，根据所有已披露企业的插值倍数中位数，对其劳动者报酬进行插值：

劳动者报酬=插值倍数中位数×期末应付职工薪酬

（2）其他指标估算

参考国家统计局国民经济核算司发布的GDP核算方法，笔者通过以下方式对收入法涉及的其他指标进行估算：

生产税净额≈税金及附加+费用

固定资产折旧≈本年累计折旧-上年累计折旧

营业盈余≈营业利润-投资收益-公允价值变动收益

再通过企业财务报告来估算债券融资企业对GDP的直接贡献度为：

收入法增加值≈劳动者报酬+税金及附加+费用+折旧+营业利润-投资收益-公允价值变动收益债券融资企业对GDP的直接贡献度=（∑有存续债券余额的企业收入法增加值）/GDP

3.量化分析结果

根据上述方法，笔者采用2021年末有存续债券余额企业的相关数据，计算得到债券融资企业对GDP的直接贡献度，结果如表1所示。各项指标均来源于企业2021年和2020年年报。

由于部分发行人未上市，不需要公开披露财务报告，笔者将这部分发行人的数据暂以零计算。

（二）债券融资对GDP的间接贡献度

1.以债券融资占企业长期资本（或资产）的比例进行量化

为使分析聚焦于债券融资，笔者进一步探究债券融资对GDP的影响，即在债券融资企业对GDP直接贡献度的基础上，细化分析债券融资的间接贡献度。企业长期资本包括长期负债（非流动负债）和所有者权益，是企业扩大再生产的重要资金来源，也是企业创造产业增加值的基础。由于金融企业财务报表未区分长期负债与流动负债，笔者对非金融企业和金融企业分别采用长期资本（长期负债+所有者权益）和资产（全部负债+所有者权益）作为基数，计算企业流通中的债券余额所占比例，以此表示债券融资在企业生产中的贡献占比，并依据该比例计算债券融资对GDP的间接贡献度：

债券融资对GDP的间接贡献度=债券融资企业对GDP的贡献度×债券融资比例

其中，针对非金融企业：

债券融资比例=债券余额/长期资本=债券余额/（长期负债+所有者权益）

针对金融企业：

债券融资比例=债券余额/资产=债券余额/（全部负债+所有者权益）

2.量化分析结果

根据上述方法，笔者采用2021年末有存续债券余额的企业相关数据，计算2021年债券融资对GDP的间接贡献度，结果如表2所示。

（三）量化分析总结

本文创新性地提出企业债券融资对GDP影响的量化分析方法，从GDP核算方法出发，计算企业债券融资对GDP贡献度的相关指标，打破了传统直接计算企业市值与GDP比值的方式。该方法也具有一定的局限性：一方面，由于债券融资主体不仅包括企业，还包括政府部门，这些主体也为推动经济发展作出贡献，后续可以继续探索扩大债券融资计算范围并测算债券融资对GDP的影响；另一方面，考虑到数据可得性，笔者选用收入法作为量化分析的基础。实际上，国家统计局的核算方式因行业不同而有所变化，因此本文计算得到的结果为估算值，而非准确值。未来随着债券市场进一步发展与完善，企业通过债券市场进行直接融资的规模将逐渐扩大，债券市场将对国民经济发展发挥更重要的作用。

政策建议

（一）提高企业债券融资比重

债券融资可有效提升融资效率，降低融资成本，符合“十四五”时期资本市场高质量发展的内在要求。目前企业债券融资占比相对较低，建议加强顶层设计，进一步完善债券融资相关配套措施，如会计、审计、财税等基础制度和关键政策，提高企业债券融资比重。

（二）降低企业发行债券门槛

中小微企业是中国实体经济的重要参与者，也是创造GDP的主力军。债券融资作为企业长期资金的重要来源，可以助力企业加快创新资本形成，促进科技、资本和产业的紧密融合。建议降低企业债券发行门槛，扩大债券融资的受益范围，尤其是重点领域和重点项目企业，为中小微企业提供更多的融资便利。

（本文原载《债券》2023年5月刊，作者系中央结算公司统计监测部 刘朝阳 王雨楠）

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