万华化学增收不增利,行业特征明显,“短债长投”的短期债务压力需长期关注
红周刊 本刊特约 | 张保良
万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款,相当于无偿地占有下游货款。
万华化学年报披露,2022年公司实现销售收入1655.65亿元,同比增加13.76%;实现归属于上市公司股东的净利润162.34亿元,同比减少34.14%;每股收益5.17元。2022年末,公司资产总额2008.43亿元,同比增长5.53%;归属母公司所有者权益768.45亿元,同比增长12.18%;公司加权平均净资产收益率22.75%,同比下降19.78%;每股净资产24.47元,同比增长12.14%;资产负债率59.50%,同比下降2.83%。通过财报可以发现,公司利润下降,主要是全球主要经济体经济增速下滑,需求下降,而上游能源价格却出现持续上涨,是整个行业特征。不过万华化学的经营活动现金流净额大幅高于净利润,经营活动现金流充沛,且2022年4个季度经营活动产生的现金流净额流入。另外,万华化学高固定资产投入,“短债长投”现象这些年一直存在,短期债务压力值得关注。
【资料图】
全球主要经济体经济增速下滑
行业成本抬升至利润率下降
万华化学利润率下降的原因,公司在2022年报中提到:2022年,在地缘冲突升级、通胀上行等不利因素的冲击下,全球主要经济体经济增速下滑。化工行业面临能源价格上涨、行业成本显著抬升、产品价格剧烈波动、行业景气度下降的不利形势,这是个行业特征。成本涨幅大幅高于价格涨幅。
受大环境的影响,万华化学的主要产品聚氨酯板块利润率下降。石化业务的利润率也处于2016年以来的最低点。根据国海证券的测算,2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位。参考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价,系成本端的价格上升导致利润率下降(见图1、图2)。但万华化学的业务结构持续优化,聚氨酯系列和石化系列占比明显下降,而毛利率相对较高的精细化学品和新材料系列占比持续提升,且2022年精细化学品和新材料的毛利率高于聚氨酯行业。2022年万华聚氨酯系列产品的销量同比增长7.44%,石化系列产品的销量同比增长16.40%,精细化学品及新材料系列的销量同比增长24.52%。同时,万华化学整体利润率的下降除了外部环境,还有就是自身的产结构变化相关,低利润率的石化业务的营收占比不断扩大。
聚氨酯、石化业务聚氨酯板块利润率下滑
聚氨酯板块利润率下滑主要是成本端价格上涨,而价格端下降。聚氨酯板块的产品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和软泡聚醚等,2022年MDI、TDI业务携手行业龙头企业实现长期战略合作,核心客户数量稳定上升,在海外已跻身全球主流供应商行列。聚醚业务年销量首次突破百万吨,改性产品紧扣客户需求,实现多个细分行业的市场份额第一。关于利润率的下降可以从产品的价格和原料端分析。
①产品端看MDI价格震荡下行,万华化学另一聚氨酯产品TDI价格披露较少,2019年以来价格震荡略有上升。另外,硬泡聚醚和软泡聚醚的价格也处于近三年平均价格以下。
②原材料价格处于高位
聚氨酯的主要原料是纯苯和煤,根据万华化学2022年主要经营数据披露
1、纯苯2022年上半年受原油价格上涨、海外需求旺盛等因素影响,纯苯价格持续上涨;下半年纯苯价格波动回落。2022年纯苯均价8,125 元/吨,同比上涨14%。
2、煤炭2022年受市场供求关系影响,煤炭价格高位运行,2022年动力煤5000 大卡市场均价约 1,136元/吨,同比上涨21%。其中主力产品聚氨酯板块的毛利率持续下滑值得关注。
综上,万华化学的聚氨酯板块,虽然原材料、产品的市场价格高位波动,但是公司尤其是聚氨酯业务仍然维持了较高毛利率,这体现了公司具有一定的成本转嫁能力。
石化板块规模扩大、利润率下滑
万华的石化业务营收不断扩大,但利润率下滑。明显看到石化业务的利润率处于2016年以来的最低点。根据国海证券的测算,2022年以来万华化学石化板块价差指数处于历史最低位。参考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等产品价格均处于近5年的均价,系成本端的价格上升导致利润率下降。
公司当前已打通 C2、C3/、C4 三大石化产业链条,石化业务已成为公司的发展支柱。致力于成为具有独特竞争优势,最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商。万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置,不断拓宽C2、C3、C4产业链条;以100万吨/年乙烯及75万吨/年丙烷脱氢装置为源头,实现产业链联动和价值链协同;正在建设120万吨/年二期乙烯项目,并向下游高端聚烯烃延伸。
石化板块的战略意义:
①与聚氨酯板块之间存在大量协同,降低成本:实现原料自给、共用热电等公用工程、消化副产品等三个方面。
②产品可向下游延伸,用于精细系列产品生产,形成三大业务板块,产品结构互补,降低单一产品的周期性波动对公司业绩的影响。
石化板块不是MDI这种存在壁垒和成本优势的产品,在以烯烃为代表的大产品品类中,是以成本优势取胜的。石化业务板块坚持“ 轻资产、高周转” 策略,以加强成本管控、销售服务等运营能力为主,产品发展方向是高端的烯烃。
新材料和精细化工是亮点
2022年上游成本上涨较多,但是精细系列的毛利率仍然从2021年的21.3%提升至27.6%,显示出技术优势带来的议价能力。从生意模式上看,与需求量、产销量大的聚氨酯系列和石化系列不同,精细系列以各种高端的新材料为主,技术含量高、产量小、品种多。相信未来新材料和精细化工是万华化学的一个重要领域,完全符合公司的发展战略,万华的定位是致力于高技术、高附加值的化工新材料领域。
高端化工新材料及解决方案方面,尼龙12、硅共聚PC等自主研发装置一次性开车成功,完成10余项技术的中试验证,陆续进入产业化阶段;柠檬醛、POE等关键技术产业化顺利推进。ADI型TPU材料等创新型产品成功投入市场,ADI业务技术领先,扩大市场份额,持续扩大全球战略客户份额,TPU总销量持续增长,TPU车衣膜产品关键技术和连续化量产突破。世界首套连续化无醛胶合板产线投产且基本稳定,推动无醛板材制造升级。新推出了高端医疗级PC和PMMS新产品,协同医疗用TPU材料,市场占有率逐步提升。
新兴技术研究领域,加大了新能源相关领域的资源投入,搭建了电池回收及盐湖提锂等新的技术平台,电池材料及电池化学品全产业链同步推进,提升生态圈的闭环能力。在分离纯化膜领域,完成了产品的迭代升级,实现了关键客户的供应。
在低碳技术开发方面,推动可降解地膜与苹果反光膜等可降解材料的示范工程的实施;聚氨酯硬泡回收中试技术开发成功,正在与冰箱龙头企业合作推进;乙炔副产制合成气技术开车成功。
经营活动现金流净额大幅高于净利润
2022年保持四个季度经营现金流流入
财报显示,万华化学2022年经营活动现金流净额大幅高于净利润。主要是经营性应收项目的减少、经营性应付项目的增加同比2021年变化较大,体现为减少了经营性应收项目(应收票据和应收账款、其他应收款和预付款项等),扩大了经营性应付项目(应付账款和应付票据、预收账款、其他应收款、应付工资福利等)。
万华销售采用预付款销售、信用证销售以及赊销等多种销售方式,公司2022年是否在销售中存在较大的政策变化?参考应收账款、预付款项、应付票据、应付账款和合同负债,均无异常的情况,说明公司在销售上没有重大变化。
分别看公司2022年四个季度的财务数据,经营活动产生的现金流量净额都是正数,意味着公司全年都有正向的现金流入,说明在成本大幅上行、行业景气度下降等大环境不利形势下,对比其他化工企业,公司依然保持四个季度经营现金流流入(图3),成长性不改。
“短债长投”降低融资成本
债务偿还能力需要持续关注
通过万华化学现金和现金等价物+应收票据(主要是银行承兑汇票)和有息负债对比,按照常规财务分析,公司明显的偿债能力不足,现金和现金等价物+应收票据(主要是银行承兑汇票)和短期负债相比,也是显示短期偿债能力不足(见图4)。
“短债长投”的问题,是一个实质性风险吗?
来自上证E互动消息,在2022年4月8日有投资人问万华化学偿债能力欠佳,是什么原因?对公司以后发展有什么影响呢?公司的回答是:2021年公司经营活动净现金流279亿元,经营现金流充足,同时公司尚未使用的银行授信以及超短期融资券、短期融资券等债务融资工具额度,能够覆盖流动性的需求,不会对正常生经营造成影响。
万华化学“短债长投”现象历史上普遍存在,不只是2022年存在。笔者试着从公司回复的角度分析:①超短期融资券、短期融资券等债务融资工具使得公司融资成本更低。2022年末有息负债余额743亿,其中短期借款440亿,均为无抵押信用借款。长期借款160亿,与2021年相比变化不大。用“利息费用”除以“期初、期末有息借款的平均数+当期超短期及短期融资券金额”,估算公司平均借款利率,2019年~2022年,分别为5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的资金成本很低,而且还在逐年下降,由于短期借款的利息更低,且银行授信充足,所以公司滚动使用短期借款,可以大幅降低利息费用。②公司“造血”能力,即经营活动净现金流比较强,2022年疫情环境下依然能保持四个季度经营现金流流入,强大的经营活动净现金流也是公司采用短期债务的保障。
综上,万华化学的短期债务风险不存在,但万华化学是一个资产相对比较重的行业,多数项目都是固定资产建设,而且建设周期一般3年左右,因此高固定资产投入下公司的偿债能力,还需要持续关注。
通过万华化学的负债结构图(见图5)看到,万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款,相当于无偿地占有下游货款,是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。
通过万华化学的负债结构图看到,万华化学的主要负债是短期借款、应付票据及应付账款和长期借款。应付票据及应付账款是无息借款,相当于无偿的占有下游货款,是万华化学对下游的议价能力和产业链强势地位的体现。
从万华化学对产业链下游的应收-预收和对产业链上游的应付-预付情况,可以看到,对下游客户,万华化学的预收账款低于应收账款,说明万华化学对下游客户优势不明显。对上游供货商,万华化学的应付账款高于预付账款,说明万华化学对上游的供货商具备优势地位。
公司在投资投入和分红之间的思考
十几年来万华化学的经营活动现金流净额稳定(见图6),具备很强的造血能力,同时,万华化学的投资活动具有自己独特的周期,在投入期,经营活动现金流不能满足投资活动和回报股东或偿还债务。在投资活动较少的时期,经营活动现金流能覆盖投资活动和回报股东或偿还债务。
那么,万华化学在投资投入和分红之间怎么平衡呢?
在巴菲特对商业模式和企业文化的见解(巴菲特致股东信2007)中提道:我们要寻找的生意,是在稳定行业中具有长期竞争优势的公司。如果它的成长迅速,更好。但是即使没有成长,那样的生意也是值得的。我们只需简单地把这些生意中获得的可观收益,去购买别处类似的企业。这里没有什么规定说,钱是哪儿挣来的,你就必须花在哪儿。事实上,这样的做法通常是一个错误:真正伟大的生意,不但能从有形资产中获得巨大回报,而且在任何持续期内,不用拿出收益中的很大一部分再投资,以维持其高回报率。
这段话的意思是①好的生意模式存在长期的竞争优势,不需要巨大的投入或很少的投入就能维持其高回报,实际就是内生性增长。②成长并不是第一位的,关键是长期竞争优势,对于有竞争优势没有什么成长的公司,公司最佳策略就是分红。投资拿到收益,去投资其他企业(成长且符合投入回报的企业,每创造1美元需要投入4.87美元是美国企业的平均水平,可以理解为合格线)。这是一个巴菲特资金配置(就是投资)的原则,我们也可以用这个标准判断公司的收益作为留存用于资本扩张(就是公司是否满足创造1美元需要投入4.87美元的标准,公司新投入的项目等资本扩张是否满足创造1美元需要投入4.87美元的及格线)还是分红更合理。
从巴菲特的角度看,笔者对万华化学留存收益和资本支出的一些思考:
万华化学自上市以来累计分红22次,分红361.9亿元。累计募资3次,募资153亿元。分红募资比2.37,非常优秀。2001年~2021年,公司累计资本支出1249亿(其中扩张性资本开支833亿,维持性资本开支416亿),税前营业利润增加293亿,平均增加1元税前收益,需要投入4.26元资本支出。相比美国企业界的5倍标准,资本支出效率达到平均水平。历年平均ROE为27.69%,远超过15%的标准。2001年~2021年,公司资本收支状况,收:累计募资153亿,累计净利润943亿,加折旧摊销非现金支出343亿。支:资本支出1249亿,分红支出362亿,投资子公司11亿,营运资本占用116亿,资本缺口300亿。内生性增长无法满足资本需求,分红不是明智之举,需要举债维持增长。2022年末,有息负债743亿。
2001年,公司IPO的发行价11.28元,经扩股2021年末收盘价折合2184元。其间每股累计分红267元,每股累计留存利润443元,每股累计资本支出935元。每一元留存利润创造了4.9元市值[(2184-11.28)/443],大幅超过巴菲特的标准检验。
综上,万华化学自2001年上市,20年来,收入增长年化32%。累计名义回报率216倍,年化29%。考虑到20年来的通货膨胀(3%)货币购买力贬值为54%计算,累计回报率约117倍,年化25%。
万华化学凭借技术优势、一体化成本优势和高昂的资本进入壁垒,投入资本回报率一直保持高水平。在行业内不断扩张,持续投入资本扩张产能,从MDI地区小厂跨越到全球产能第一,从单纯的聚氨酯行业拓展到新材料和精细化工。根据巴菲特的检验标准,资本支出再回报一般,万华化学属于一个良好但不出色的生意,管理层应该减少分红降低负债,减少资本压力,特别是结合前文分析的“短借长投”和债务压力。
(本文已刊发于4月22日《红周刊》,文中图表均系作者整理自万华化学财报,本文只代表作者立场,不代表本刊观点。文中提及股票只做分析研究不做买卖推荐。)
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